深度报告：穿越周期，价值跃迁

招商蛇口(001979)[Table_Industry]房地产/金融增持14.898.848.20-12.6880,098总股本/流通A股(百万股)9,061/8,458流通B股/H股(百万股)0/0资产负债表摘要(LF)108,96812.030.751.10%1M3M12M6%-8%-2%-4%-19%-25%权益提升驱动利润增长2025.05.08三大主营齐头并进，减值压力加速出清营收增长同比回正，首单回购贷款落地多元经营发展平稳，负债稳健融资高效2025/32025/7深证成指 ——招商蛇口深度报告证书编号S0880525040101S0880518010002S0880518010004S0880525040098S08801250422262024A2025E2026E2027E178,948161,668163,348170,7832.3%-9.7%1.0%4.6%4,0394,2104,7855,614-36.1%4.2%13.7%17.3%0.450.460.530.623.6%3.8%4.3%4.9%19.8319.0316.7414.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of44财务预测表资产负债表(百万元)货币资金交易性金融资产应收账款及票据存货其他流动资产流动资产合计长期投资固定资产在建工程无形资产及商誉其他非流动资产非流动资产合计总资产短期借款应付账款及票据一年内到期的非流动负债其他流动负债流动负债合计长期借款应付债券租赁负债其他非流动负债非流动负债合计总负债实收资本(或股本)其他归母股东权益归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计总负债及总权益现金流量表(百万元)经营活动现金流投资活动现金流筹资活动现金流汇率变动影响及其他现金净增加额折旧与摊销营运资本变动资本性支出资料来源：Wind，国泰海通证券研究 目录1.招商蛇口：城市投资开发运营商..............................................................41.1.公司简介及发展历程............................................................................41.2.央企背景：招商局集团........................................................................41.3.公司ESG战略......................................................................................72.夯实开发业务基本盘，打造房地产发展新模式......................................82.1.财务稳健稳定基本盘，保高质量可持续发展....................................82.1.1.财报更早确认市场风险，为业绩筑底提供安全垫.....................82.1.2.稳健去库存，去化效率高于可比企业.......................................112.1.3.聚焦成效显著，高能级城市韧性强...........................................122.2.信用优势明显，融资成本持续下行..................................................132.3.构建REITs平台，为全业态资产打造增长新曲线........................142.4.重视股东回报，分红持续且保持高位水平......................................152.5.第二增长曲线发力，转型期收入韧性靠前......................................162.6.战略升级：开发业务做稳、资产运营做精、物业服务做大..........183.开发业务：穿越周期，聚焦产品突围与前海价值跃迁........................213.1.出清速度领先，复苏进程加快..........................................................213.2.减少库存风险，提高资产周转效率..................................................223.3.标杆产品突围，提升土储质量..........................................................233.4.前海资源稀缺，长期价值待释放......................................................253.5.从蛇口到全国，城市更新的先行者与引领者..................................284.资产运营：在管业态丰富，业务发展成熟............................................294.1.集中商业与写字楼..............................................................................304.2.产业园..................................................................................................324.3.公寓和酒店..........................................................................................335.物业服务：非住打造优势，发展稳健向上............................................345.1.基础物管..............................................................................................355.2.增值服务..............................................................................................365.3.资产管理..............................................................................................376.财务分析....................................................................................................396.1.公司营业和净利润中等，但同比增速处于较高水平......................396.2.公司毛利率持续下行，费用率和负债率控制良好..........................406.3.公司经营性现金流状况良好，股息率相对偏低..............................417.盈利预测与估值分析................................................................................427.1.盈利预测：2025行业见底企稳，2026公司业绩复苏....................427.2.估值：采用P/B相对估值法估值，给予目标价14.89元.............438.风险提示....................................................................................................43 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of44 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of441.招商蛇口：城市投资开发运营商1.1.公司简介及发展历程招商局蛇口工业区控股股份有限公司（简称“招商蛇口”，股票代码001979.SZ）是中国领先的综合开发运营服务商。作为招商局集团旗下地产园区板块的旗舰企业，公司为城市发展与产业升级提供综合性的解决方案，致力于成为“美好生活承载者”。目前，公司围绕开发业务、资产运营和物业服务三类业务，在多个领域逐步积累了独特优势：开发业务上招商蛇口是综合开发专家，是绿色人居的探路者、实践者和领跑者。资产运营上招商蛇口业务涵盖了园区会展、商业办公、公寓酒店、邮轮业务。物业服务上公司旗下招商积余（股票代码001914.SZ）作为物业资产管理与服务的平台企业，从事基础物业管理、平台增值服务、专业增值服务。资料来源：公司2024年年报，国泰海通证券研究从1979年成立起，公司经历了公司成立、股份改制、上市融资、发展壮大四个发展阶段：公司成立阶段：公司前身为招商局蛇口工业区有限公司，于1979年1月31日经国务院批准在深圳成立。股份改制阶段：公司以2015年4月30日为基准日进行了改制，整体变更为股份有限公司，折合的股份总额为55亿股。其中招商局集团持股比例为95.00%；招商局轮船持股比例为5.00%。上市融资阶段：2015年11月27日，中国证监会核准公司发行19.02亿股吸收合并招商地产，并非公开发行不超过5.30亿股新股募集配套资金。换股后招商地产B股和A股股票分别于2015年12月11日和12月30日终止上市并摘牌。公司A股股票于2015年12月30日在深交所主板上市。2016年2月3日，公司注册资本为79.23亿元。发展壮大阶段：2022年6月20日，公司注销股份1.84亿股，公司总股本由79.23亿股减少至77.39亿股。2023年7月19日，公司为购买深圳市南油（集团）有限公司24%股权以及深圳市招商前海实业发展有限公司2.8866%股权，向深圳市投资控股有限公司、招商局投资发展有限公司发行股份6.02亿股；于2023年10月18日，公司为募集配套资金向招商局投资发展有限公司等13名特定对象发行股份7.20亿股。至此，公司总股份由77.39亿股增加至90.61亿股。1.2.央企背景：招商局集团公司的实际控制人和控股股东均为招商局集团有限公司（简称“招商局”）。截止2024年末，招商局直接持有上市公司50.84%的股权，并他通过招商局轮船有限公司和招商局投资发展有限公司间接分别持有上市公司4.52%和3.10%的股权，合计控股比例为58.46%的股份。其它重要股东还包括深圳国资委通过深圳投资控股有限公司持有的5.03%2015年4月30日，公司整体改制为股份有限公司，折合的股本总额为55亿股。其中招商局 集 团 有 限 公 司 占 比95%；招商局轮船有限公司占比5%。2015年11月27日，公 司 吸 收 合 并 招 商 地产，并配套募集资金，成功上市，股票简称“招商蛇口”。2016年2月3日，公司注册资本为79.23亿元。2022年6月20日，公司注销1.84亿股。2023年7月19日，公司向深圳市投资控股有限公司、招商局投资发展有限公司发行6.02亿股；2023年10月18日，公司向招商局投资发展有限公司等发行7.20亿股。至此，公司总股份增至90.61亿股，相应地注册资本增至90.61亿元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of44的股份，以及社保基金、中金公司、国开金融、华侨城股份等重要国家级资本参与。资料来源：公司2024年年报，国泰海通证券研究公司控股股东招商局集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，总