公司深度报告：公路智能物流平台龙头，网络生态价值进入变现期

传化智联（002010）公司深度报告 2018年12月18日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（首次） 报告日期：2018年12月18日 目前股价 7.17 总市值（亿元） 233.59 流通市值（亿元） 228.20 总股本（万股） 325,781 流通股本（万股） 318,265 12个月最高/最低 18.52/7.13 分析师：罗江南 S1070518060002 ☎ 021-31829705  luojiangnan@cgws.com 数据来源：贝格数据 公路智能物流平台龙头，网络生态价值进入变现期 ——传化智联（002010）公司深度报告 （百万元） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 8166.73 19215.36 27544.72 35221.99 41456.05 (+/-%) 52.9% 135.3% 43.3% 27.9% 17.7% 净利润 580.99 469.41 769.99 1334.40 1942.95 (+/-%) 5.5% -19.2% 64.0% 73.3% 45.6% 摊薄EPS 0.18 0.14 0.24 0.41 0.60 PE 40.21 49.76 33.97 19.60 13.46 资料来源：长城证券研究所  国内智能物流龙头企业，掘金万亿公路货运市场。传化智联致力于打造覆盖全国的智能物流网络，是国内公路港模式的首创者与生产性服务业领域先行者。当前我国公路物流整体市场空间近8万亿，而行业经营较为散乱，全国卡车司机总数已达3000万人，其中近90%卡车运营者均为个体户，配货难、空驶率高带来的运输效率低下问题导致我国整体公路物流成本高企。传化作为公路物流平台运营商中的佼佼者，以传化网的搭建为核心，致力于打造覆盖线上与线下的智能物流服务平台。  物流产业互联网化开启，线下场景无可替代。产业互联网体量远大于消费互联网，且目前数字化程度较低，对于公路物流行业尤为明显。公司通过线上线下结合的平台模式，线上通过业务平台软件搭建数据入口，再通过管理信息系统连接企业ERP系统，以SaaS模式助力公路货运行业入云，线下则依靠实体公路港的运营为企业与个体司机提供经营场所。公路货运行业天然具备装卸、中转、加油、维修等丰富的线下场景，尽管目前车货匹配行业龙头货车帮与运满满合并成为满帮集团后，线上流量已经逐步拉开与其他平台的差距，但仅靠平台撮合交易赚取会员费与信息费会面临用户流失、货源差、运费低等问题，仍需依赖线上引流至线下，通过线下各业务场景提供增值服务实现盈利，线上模式无法完全取代线下。而传化依托线下起家，对公路港的运营经验与模式理解更为丰富，且目前公司在线下端的运营面积、土地储备与政策支持方面均处于行业前列，土地资源的稀缺性使得公司在线下模式中具备排他性的先发优势。重资产模式在长期的网点扩张中已经形成丰厚的价值积累，线下实体资源的高重置价值使得公司在当前公路货运行业变革中已立于不败之地。  资本开支高峰期结束，公路港批量进入盈利期。公司自上市来加快公路港全国布局，2016年、2017年分别新增公路港33个、24个，2017年报披露已在全国各地运营65个公路港，预计2018年末达到75个左右。目前核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 公司深度报告 公司报告 交通运输 证券研究报告 市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司已开始对存量公路港去芜存菁，处置经营效益较差的部分公路港，未来新增公路港更多将以管理输出、收购等模式运营，资本开支高峰期已过，最终将搭建“10枢纽+160基地”、覆盖三纵四横交通大通道的平台网络。新建公路港在初期的投入之后，度过吸引司机、货主、配套服务设施入驻的培育期后即可实现盈利。我们测算运营得当的正常情况下，枢纽型公路港培育两年、普通公路港培育三年即可实现盈利，收回投入资本则需要6-8年。而根据公路港的建设节奏与盈利周期测算，公司过去几年拓展的公路港将在未来三年逐步度过培育期，业绩即将迎来阶段性爆发。公路港的价值不仅在于单港盈利，形成规模之后的网络效应更为重要。随着公司 “136+n”的战略逐步推进与传化网连点成面后逐步成型，依托传化网开展的后端增值业务也将逐步发展，供应链业务与金融业务将随着全网体系内车辆与企业数量的增长而不断壮大，为公司未来业绩提供新的增长点。  模式降本增效显著，弱经济环境下或迎政策加码。对地方政府而言，在当地建设公路港本质上是通过政府采购进行的基础设施建设，并且该模式在初期无需地方政府提供全部建设资金，仅需在土地成本和税收政策上给与支持，后续补贴的发放与否要根据公路港的经营情况是否达到协议要求，实质上该补贴可视为与公路港经营相关的政府采购行为，公司在一定程度上承担了改善区域物流现状的政府工程，补贴的存在合理且必要。我们认为，当前经济下行压力下政府有加大基建投资的需求，公路港模式目前已在多地证明可起到降低物流成本、规范公路货运各环节运营、产生增量税收的作用，盘活百万亿级别的公路道路网络价值可以带来可观的经济与社会效益。并且公路港的引入无需大量资金投入，是政府采购的优选方向之一，政策方面仍存催化空间。  投资建议：我们认为，公司从事的公路货运市场空间广阔，而公司重点打造的传化网线下端优势明显，线上端也已实现同步布局，线下线上并重发展的模式兼具安全边际与想象空间。根据公路港的建设节奏与盈利周期，公司现有公路港将在未来三年逐步度过培育期，未来新增公路港更多将以管理输出、收购等模式运营，资本开支高峰期结束，进入流量变现阶段，业绩爆发将打消市场对于公路港模式重资产、高投入、盈利难的担忧。而公路港模式本质上是政府采购进行的基础设施建设，且已证明能够起到降本增效、规范行业的作用，弱经济环境下政府投资意愿加强，政策层面潜在优化带来的公路港拓展加速有望催化估值提升。我们预计2018-2020年公司分别实现净利润7.69亿元、13.34亿元与19.42亿元，对应当前股价PE分别为30.3倍、17.5倍与12.0倍，首次覆盖给与“推荐”评级。  风险提示：公路港网络拓展进度不及预期，线上平台分流冲击。 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 物流业务为核心，致力重构公路货运生态圈 ..................................................................... 5 1.1 功能化学品专家，纺织印染助剂龙头 ......................................................................... 5 1.2 重组注入集团物流资产，传化网平台正式起航 ......................................................... 5 2. 国内公路货运市场散乱待升级，成长空间广阔 ................................................................. 7 2.1 公路占据物流主体地位，市场规模超万亿美元 ......................................................... 7 2.2 行业整体经营散乱，效率低下推升物流成本 ............................................................. 8 2.3 物流产业互联网化开启，线下场景无可替代 ........................................................... 10 3. 围绕建设中国物流大脑愿景，三大基础设施提供传化网底层支撑 ............................... 11 3.1 线下公路港拓展持续推进，全国网络架构初步具备 ............................................... 11 3.2 线上智能系统覆盖全业务场景，连通线下构建完整生态 ....................................... 13 3.3 金融服务系统形成交易闭环，提高增值服务粘性 ................................................... 15 4. 智能物流网络基本成型，各项业务进入流量变现期 ....................................................... 16 4.1 园区及车后业务立足人车服务，引流司机与企业入驻公路港 ............................... 17 4.2 供应链业务提供全流程服务，增强制造业客户粘性 ............................................... 18 4.3 金融业务牌照齐全，贡献业绩新增长点 ................................................................... 20 5. 盈利预测与投资建议 ........................................................................................................... 21 5.1 现有公路港重置成本超百亿，土地资源提供价值支撑 ........................................... 21 5.2 公路港批量度过培育期，业绩进入爆发阶段 ........................................................... 23 5.3 投资建议 ....................................................................................................................... 26 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：化工业务营收保持稳定 ................................................................................................... 5 图2：化工业务利润小幅增长 ................................................................................................... 5 图3：重组前公司股权结构 ....................................................................................................... 6 图4：重组后公司股权结构 ....................................................................................................... 6 图5：公司整体营收加速增长 ................................................................................................... 7 图6：净利润增速由负转正 ...