公司深度报告：公路运营龙头平台，高成长溢价有望凸显

证券研究报告 公司研究 2023年11月23日 本期内容提要: 招商公路布局投资运营、交通科技、智慧交通、招商生态四大业务板块，且公司通过“控股+参股”两种模式全国性布局优质路产，整合行业优质资源，截至2023年6月末，公司投资经营的总里程达13060公里，覆盖全国22个省、自治区和直辖市，在经营性高速公路行业中稳居第一。从业绩方面来看，公司归母净利润16-22年CAGR7.6%，22年归母净利润48.6亿元，3Q23归母净利润43.63亿元（调整后同比+19.7%，同比3Q19+31.4%），归母净利润已修复超19年常态。公司作为全国公路运营龙头平台，未来估值可期。 既有路产内生增长叠加外延并购，中短期业绩成长性高 1）行业回暖助力增长：货运回升、出行旺盛、投资高增三轮驱动公路行业稳中向好，核心路网车流量稳步恢复，催化公司收费公路主业回暖。23H1投资运营板块收入同比增长25.1%，较19H1同比增长17.3%； 资料来源：聚源，信达证券研发中心 2）既有路产内生增长：15-22年公司控股路产车流量复合增速13.8%，高于全国高速车流增速12.3pts。拆分来看，老路产车流绝对值占比大，15年以来收购的新路产车流增速贡献大，短期内，公司既有路产将围绕“老路产压仓+新路产创增”两条逻辑线，维稳及助推公司车流增长； 收盘价（元）9.5752周内股价波动区间(元)10.27-7.56最近一月涨跌幅(％)3.46总股本(亿股)62.03流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)593.65资料来源：聚源，信达证券研发中心 3）积极现金并购外延增长：公司17年上市以来新并购10条路产，合计收购对价近200亿元，从盈利能力及可持续经营性两方面看公司并购路产均较为优质，此外近期公告全资子公司佳选控股有限公司拟收购路劲(中国)基建有限公司100%股权；按照全国高速公路建设规划，25年末全国高速公路里程或达18.6万公里，仍有5%增长空间，积极现金并购仍可为公司创收。 行业向轻资产运管养转型，ROE与估值有望双升 2020年4月基建REITs开启试点，公司旗下亳阜高速积极申报相关项目，申报成功后可从“出让溢价”、“运营管理费”、“分红”三方面创收。叠加新公路法及收费条例修订，催生公路运管需求，公司可由此开启从重资产（收购路产收取过路费）向轻资产（运管路产收取管理费）运营模式的转型，进一步提升ROE。 交通数智化建设势在必行，公司率先发优势拓智慧业务 从“技术环境支持”及“市场需求充分”两方面看，我国交通数智化建设势在必行。公司顺应政策助推及行业发展趋势，依托合作企业平台及旗下招商交科率先布局智慧交通及交通科技相关业务，两板块营收占比22年34.8%，先发优势明显。中长期看，我们认为公司可凭借“股东资源优势”（研发合作企业）及“参控股行业资源优势”（行业路产）持续推进该板块业务拓展与输出，待该板块发展充分，公司两大板块的中长期分部估值可向信息科技行业估值靠拢，增长空间大。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 盈利预测与投资评级 假设路产板块只考虑既有路产资产，且暂不考虑未落地的亳阜高速公募REITs及拟收购路劲(中国)基建有限公司100%股权事项影响，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别56.71亿元、63.71亿元、69.29亿元，对应PE分别仅10.5倍、9.3倍、8.6倍。我们认为公司相对行业具有明 显成长性，或可享受一定的估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：公路建设投资不及预期；公路费率政策影响；车流增长不及预期。 目录 投资聚焦..........................................................................................................................................6一、深耕收费公路上下游，全国性优质路产布局业绩增长稳健...............................................61.1承不变基因，国内领先公路投资运营商..................................................................61.2背靠招商局集团，分红绝对收益可观.......................................................................61.3公司业务多元，深耕收费公路上下游全产业链.......................................................81.4“控股+参股”两种模式布局全国优质路产............................................................91.5内生增长+外延并购共举，业绩趋势良好...............................................................11二、既有路产内生增长叠加外延并购，中短期业绩成长性高.................................................132.1公路行业恢复常态、运行良好、弹性可期.............................................................132.2“老路产压舱+新路产创增”助推车流增长..........................................................142.2.1体内既有优质路产原生增速领先行业.........................................................142.2.2积极现金收购优质路产，扩张驱动超额成长性.........................................182.3锚定未来，全国高速公路建设为并购提供空间.....................................................19三、行业向轻资产运管养转型，ROE与估值有望双升............................................................203.1 REITs带来募投管退流程闭合，长期有望转向路产运管......................................203.2新公路法律法规催生到期公路运管需求.................................................................223.3路产运管轻资产运营提升ROE................................................................................23四、交通数智化建设势在必行，公司率先发优势拓智慧业务.................................................24五、盈利预测及估值.....................................................................................................................275.1预计2023年归母净利润56.71亿元........................................................................275.2测算公司目标市值约670-726亿元，首次覆盖给予“买入”评级......................28六、风险因素................................................................................................................................30 表目录 表1：公司董事长、总经理多为硕博背景，且部分参与股权激励计划...................................7表2：公司控股路产分布状况（截至2022年末）.................................................................9表3：公司参股路产分布状况（截至2022年末）...............................................................10表4：浙江省公路客车收费标准..........................................................................................14表5：浙江省公路货车收费标准..........................................................................................14表6：招商公路控股路产车流量..........................................................................................15表7：招商公路控股路产路费收入.......................................................................................16表8：公司2010年以来重要路产并购事件.........................................................................18表9：三种路产来源对比.....................................................................................................18表10：《公路法》和《收费公路条例》2018年修订进程...................................................22表11：2017年现行《公路法》与2018年新《公路法》征求意见稿对比...........................23表12：公司营业收入预测表（亿元）.................................................................................27表13：公司简易利润表（亿元）........................................................................................28表14：可比公司估值表（亿元）........................................................................................29 图目录 图1：招商公路历史沿革.......................................................................................................6图2：背靠招商局集团，多家投资公司赋能（截至23Q3）..