新力量总第4981期

2026年3月17日星期二 研究观点 【公司研究】 宁德时代（3750，买入）:业绩超预期，单位电池盈利稳定哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK，买入）：盈利元年已至，AI与生态共振开启价值重估 【公司评论】 腾讯（700.HK）2025年业绩前瞻 【宏观经济评论】 第一上海——First Call三月策略（一） 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 宁德时代（3750，买入）:业绩超预期，单位电池盈利稳定 刘家晖+ 852-25321956jex.liu@firstshanghai.com.hk 2025全年业绩超预期 宁德时代2025全年实现营业收入4237亿元，同比增长17%；实现归母净利润722亿元，同比增长42.3%；扣除非经常性损益的净利润645亿元，同比增长43.4%，公司现金及现金等价物余额达到2999亿元。25年下半年动力电池和储能需求超预期，全年产能利用率96.9%，规模效应进一步提升，毛利率提升至26.3%。利润分配预案为拟每10股派发现金红利69.57元(含税)。 动力电池市占率进一步提升 市值3万亿港元已发行股本45.64亿股52周高/低663港元/290港元每股净现值73.87港元 2025年动力电池系统实现营收3165.06亿元，同比增长25.08%；动力电池销量达541GWh，同比大幅增长41.85%，显著高于全球动力电池装机量31.7%的行业增速。Q4单季销量突破150GWh，海外出货量占比持续提升，全年海外动力电池使用量市占率达30%，同比提升3个百分点，全球化布局成效显著。2025年公司全球动力电池使用量市占率达39.2%，同比提升1.2个百分点，连续9年位居全球第一，龙头优势持续扩大。 储能电池稳健增长 2025年公司储能电池系统实现营业收入624.40亿元，同比增长8.99%，营收占比提升至14.74%，成为驱动公司业务结构优化的核心增量。全年储能电池出货121GWh，同比增长29.13%，系统集成业务出货规模同比增长超160%，公司储能电池全球市占率达30.4%，同比小幅提升，连续五年位居全球榜首。 高研发投入保持领先优势 2025年公司以“全域增量”为战略主线，在换电、钠电池、低空出行、电动船舶、零碳电力、AI数据中心等新型领域实现关键突破与规模化落地，2025年研发费用221.47亿元，同比+19.02%，在新型电池、系统集成、场景解决方案等领域保持领先。 目标价725港元,维持买入评级 我们预测公司2026-2028年的收入分别为5792亿元/7231亿元/8767亿元人民币；归母净利润分别为930亿元/1165亿元和1400亿元。当前股价分别对应2026年/2027年/2028年的29.2/23.3/19.4倍PE，基于行业同类公司对比，对公司给予26年32倍PE估值，预测公司目标价725港元，较现价有11%的上涨空间，维持买入评级。 哔哩哔哩（BILI.US/9626.HK，买入）：盈利元年已至，AI与生态共振开启价值重估 吕彦辛+852-25321539Alexandra.lyu@firstshanghai.com.hk 业绩摘要 Q4总收入83.21亿元，同比增长8%，环比增长8%，高于彭博一致预期的81.42亿元。2025年毛利率达37%，且呈现连续14个季度环比改善的趋势，体现出经营杠杆的释放。Q4经营利润同比增长299%；Non-GAAP归母净利润8.78亿元，同比增长94%，环比增长12%，高于一致预期的7.96亿元，净利润率提升至11%。2025全年收入同比增长13.1%至303.48亿元，GAAP净利润11.9亿元，首次实现全年GAAP盈利；Non-GAAP净利润25.9亿元，经调整净利润率8.5%；全年毛利率36.6%。 行业TMT股价25.2美元/197.2港元目标价38.00美元/297港元（+50.8%/50.6%） 市值105.4亿美元已发行股本4.15亿股52周高/低36.4美元/14.47美元每ADS净现值5.47美元 广告业务受益效率提升与场景扩展，自动化渗透率持续提高Q4广告收入同比增长27%达30.42亿元，环比增长18%，高于一致预期的29.12 亿元。得益于深度转化建模的系统性升级，转化效率呈现双位数增长。在保持约7%的Ad Load基础上，OTT、PC端及搜索场景的广告收入获得明显增量。2025全年广告收入达100.6亿元，同比增长23%；目前AI赋能的自动化广告渗透率已突破50%，电商场景下AI生成封面的点击率（CTR）在数据表现上优于人工素材。 游戏业务处于产品换挡期，2026年新品管线逐步释放 2025全年游戏收入63.9亿元，同比增长14%；Q4游戏收入15.4亿元，同比下降14%，系《三国：谋定天下》高基数影响。展望2026年，游戏管线将迎来释放期：休闲卡牌新游《三国：百将牌》预计于Q2末上线，《三谋》日韩版本预计下半年上线，同时宠物对战类新游《闪耀吧！噜咪》正在欧美市场进行测试。 用户规模呈现加速增长，AI基建投入支撑中长期发展 2025全年DAU均值1.12亿、MAU均值3.68亿，同比均增长8%；全年日均使用时长108分钟，同比增加6分钟；Q4 DAU达1.13亿，同比增长10%，连续四个季度加速。用户平均年龄26岁，大会员2,530万（同比+12%），月度付费用户峰值3,400万，充电业务全年收入同比翻倍。费用及利润指引方面，公司计划2026年增加AI方向的研发投入，预计对净利润影响约5-10亿元。同时，受历史巨额递延所得税资产影响，2025-2026年实际有效税率预计维持在较低水平，有助于利润的保留。 目标价38.00美元/297港元，买入评级 预 计 公 司2026-2028年 营 业 收 入 为339.5/371.7/403.2亿 元 ， 同 比 增 长11.9%/9.5%/8.5%；预计Non-GAAP归母净利润为31.8/48.6/63.2亿元，净利润率分别为9%/13%/16%。考虑其盈利能力的改善预期及社区生态价值，采用现金流折现法进行测算2026年的目标价为38元/297港元，对比当前股价仍有50.8%/50.6%的增长空间，给予买入评级。 投资风险 商业化不及预期；游戏表现不及预期；宏观监管政策风险。 【公司评论】 腾讯（700.HK）2025年业绩前瞻 李京霖+ 852 2532 1957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 腾讯宣布将于3月18日发布2025年第四季度及全年财报。财报发布后，公司将于北京时间20:00举行业绩会。 吕彦辛+852 2532 1539Alexandra.lyu@firstshanghai.com.hk 2025年第四季度及全年财务一致预期 根据Visible Alpha的一致预期，第四季度收入为1938亿元，同比增长12.4%；全年收入为7512.3亿元，同比增长13.8%。按收入细分，增值服务四季度预期为891.2亿人民币，同比上升12.8%；全年预期为3684.7亿人民币，同比上升15.5%。营销服务四季度预期同比上升18.2%，至414亿元人民币；全年预期同比上升19.7%，至1453亿元。营销服务收入预计延续高同比增长，视频号与电商货币化成为广告增长的主要驱动力，预计客单价以及加载率仍有上升空间。四季度预计云和金融将录得610.6亿元人民币，同比增长9%；全年录得2284.5亿元，同比增长8.2%。 行业股价TMT547.5港元 市值总股本52周高/低每股净资产4.99万亿港元91.06亿683港元/414.5港元141港元 利润端，体现核心业务的四季度Non-GAAP归母净利润录得639亿元人民币，同比增长15.5%；全年2596亿元人民币，同比增长16.6%。 长青游戏维持稳健表现，资源聚焦核心IP与高质量出海 业绩会中，管理层预计将展现公司在硬核品类及多端发行的突破性进展。国内方面，腾讯长青游戏矩阵已扩充至14款以上，旗舰产品《王者荣耀》与《和平精英》流水表现稳健。作为2025年核心增量，《三角洲行动》成功验证了“端手互通”的全球发行模式，Q4在国内及海外市场均表现出极强吸引力，正式跻身公司新的长青产品梯队。同时，潜力长青产品如《地下城与勇士：起源》的商业化进程稳步推进，在Q4及后续财季持续增厚毛利。备受关注的开放世界新游《王者荣耀世界》已定档四月测试，有望在上线初期呈现较好的自然量转化。海外业务方面，预计全年海外收入占比稳步提升，向“国内海外各半”的目标靠拢。《BrawlStars》、《PUBG MOBILE》等表现强劲，叠加近期谷歌应用商店宣布下调抽成比例，海外游戏业务的整体利润率具备一定的优化空间。此外，公司主动剥离天美蒙特利尔等高不确定性的重资产项目，显示资源正向高确定性的自研管线集中。 营销服务受益电商闭环，视频号与微信小店驱动估值提升 营销服务业务在视频号商业化与微信电商生态重构的驱动下，预期保持远超行业的稳健增长。在量价逻辑上，视频号广告加载率目前仍处于上行通道，叠加微信小店的深度融合，进一步激活了社交电商流量，显著提升了商家的转化效率与投放意愿。随着微信小店打通搜索、公众号及对话框，腾讯正在构建一个更高ROI的站内变现闭环，这不仅能有效减少流量损耗，更将直接提振客单价。 在盈利质量上，营销服务业务的毛利率有望受益于收入结构的优化（即内循环广告占比提升）而进一步提升。同时，大模型在广告投放端（如CTR转化率优化）的持续赋能，配合公司整体降本增效的进行，促使公司净利润持续增长。 智能体多矩阵重塑分发，锁定AI时代入口 在AI应用端，微信已正式上线多项核心功能，包括微信输入法内置的“问AI”功能及搜索框集成的深度思考模式。与此同时，据报道腾讯正秘密开发一款代号为“绝密级”的微信AI智能体项目，该项目自2025年上半年启动，拟于2026年年中灰度测试，并于第三季度向14亿全量用户开放。该智能体将以对话入口形式嵌入微信，直接接入数百万个小程序，可替代用户完成打车、外卖、订票等生活化任务。这一打法标志着腾讯的战略转向，即放弃推广独立App（如元宝），转而复用微信社交红利，通过原生服务化重构移动端AI应用分发逻辑，正面挑战阿里巴巴通义与字节跳动豆包的先发优势。近期发布的“养虾”智能体矩阵（如QClaw、WorkBuddy等）已初步展现了“移动指令+PC执行”的跨设备能力，进一步锁定了Agent时代的应用分发权。 云业务出海寻求增量，投资布局聚焦前沿科技 云与企业服务板块持续侧重运营效率与利润质量。腾讯云在实现盈亏平衡后，正通过“算力基建+AI PaaS工具”的双轮驱动模式拓展海外B端市场。例如近期法兰克福数据中心的扩容，以及发布可分钟级生成资产的“混元3D”引擎，展现了其在海外输出实效AI工具的策略。同时，公司持续通过投资布局前沿科技，如近期增持早筛技术公司Insighta，深化“AI+医疗”的长线布局。 随着消费市场的企稳，金融科技业务收入预期呈现边际改善，财富管理等高毛利业务的利润有望逐步释放。 整体而言，预计今年公司整体收入得到改善；降本增效持续进行，销售、管理费用率低于预期，期待AI商业化和微信小店的亮眼数据披露。同时期待管理层在电话会上能给出更清晰的指引。 【宏观经济评论】 第一上海——First Call三月策略（一） 张铁言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 本周净值1.179，仓位进行较大调整，整体进入防御状态； 持仓明细 资料来源：第一上海 观研究大多数时间是盲人摸象，摸到一条尾巴，或者摸到半个屁股，不管摸到什么，