中国医药行业2025回顾与2026展望

思想引领产业健康成长 2025年回顾：创新驱动与资本复苏 行业整体触底回升：2025年医药生物指数增长11.94%，成功扭转此前连续四年的下降趋势。尽管医药制造业营收与利润微降，但二级市场受创新药板块提振明显 投融 资显著回 暖： 国 内 医 健 领 域 一级 市场融资 金额同 比大 涨46.41%，尤其是创新药领域融资额激增93.35%，显示出资本信心的大幅回升 创新药出海爆发：中国创新药研发在效率、成本和质量上展现出全球竞争优势。2025年License-out交易数量及金额创十年之最，交易总额达1357亿美元，首付款总额（70亿美元）首次超过一级市场融资金额 多元支付体系构建：在医保基金紧平衡背景下，首版“商保创新药目录”于2025年底发布，覆盖CAR-T等高值疗法，标志着我国正加速构建基本医保与商业保险协同的多元支付格局 2026年展望：提质升级与技术溢价 创新药：BD交易将从“短期刺激”转向“长期视角”，小核酸药物有望成为2026年的行情催化剂。 中药：随渠道库存出清及提振政策出台，低估值板块有望迎来基本面与估值的双重修复。 医疗器械：聚焦创新与全球布局。高值耗材进入“后集采”修复期，高端影像设备国产替代加速，低值耗材企业通过布局海外基地以应对关税挑战。 CXO与生命科学上游：全球研发需求回暖将带动订单转化。CXO正从成本竞争转向多肽、ADC、小核酸等技术溢价赛道；生命科学上游企业将通过国产替代、出海及并购实现规模扩张。 医疗服务：民营医疗将向中医、肿瘤专科、康复护理及AI辅助医疗等差异化方向发展 目录CONTENTS 01 Overview 2025中国医药行业发展概况 2025年创新产业链表现突出，成为医药行业主线 产业端 资本端 政策端 ➢中国创新药竞争力全面提升，出海BD交易爆发➢AI+医疗/医药应用深入发展 ➢全链条支持医药创新继续落实➢商保创新药目录落地有望打开支付空间 ➢二级市场率先回暖，A/H股创新药板块大涨➢一级市场及IPO行情活跃，多家企业登陆或排队A/H股 2025年医药指数显著改善，主要由创新药板块驱动 二级市场表现与工业基本面关联较弱 ➢2025医药指数表现相对显著提升：医药生物指数2025年增长11.94%，逆转了2021-2024年的持续下降的局面，在全行业中的排名从2024年的末尾提升至中游偏下 ➢医药工业营收和利润略有下降：2025年，中国医药制造业营业收入累计同比下降1.61%，利润总额累计同比下降1.42%。医药制造业的营收和利润自2022年以来连续下滑，体现了疫情后行业整体需求持续疲弱 ➢医药指数由创新药板块提振，创新药行情由BD交易驱动：以创新药项目/技术平台license-out为主的BD交易不涉及生产制造，对医药制造业没有增量，因此医药指数与工业基本面关联较弱 2025年创新药行情以BD为线索不断演绎 ➢2025年2月DeepSeek的成功引发全球投资者关注中国高科技领域，恒生科技带动港股流动性复苏，港股创新药迎来同步估值修复。➢关税争端在4月到来，创新药BD交易因不涉及实体交易关税而成为避险资产的逻辑得到市场认可，创新药走出超额收益。➢随后5月三生制药与辉瑞就PD-1/VEGF双抗达成大额BD交易，超市场预期，带来创新药第一波加速行情➢7月后市场对BD预期不断增强，部分药企的“预告式BD”加速创新药第二波行情➢9月之后市场对BD刺激免疫，进入股价兑现阶段 2025年中国医药行业投融资显著复苏 2025医健领域融资显著增长，港股IPO与配售活跃 ➢2025年中国医疗健康领域一级市场共发生1438起投融资事件，同比下降7.52％，融资金额总计1227.79亿人民币，同比上涨46.41％➢2025年，H股医药板块IPO上市则共计20家，融资金额达269.63亿港元；A股医药生物板块IPO上市共计11家，融资金额共计96.95亿元➢2025年，H股创新药板块配售事件共计41起，募资总额达363.98亿港元；A股创新药板块则有3起定增事件，融资总金额达61.60亿元➢2025年末，A股IPO在审药企共计32家，涉及创新药、医疗器械、CRO等领域。港交所有约300家企业候场，其中大健康企业占比高达1/3 2025国内创新药一级市场复苏 2025年国内外创新药一级市场融资呈现显著分化态势，全球融资事件与金额均同比下降，国内创新药一级市场融资事件与金额同比增长，其中金额则同比大涨93.35% ➢2025年，全球创新药一级市场投融资总金额达344.44亿美元，同比下降5.61%；投融资事件总计952起，同比下降5.56%➢2025年，国内创新药一级市场融资总金额92.34亿美元，同比上涨93.35%；融资事件468起，同比上涨13.87% 医保支付承压，加快构建多元支付体系 加快构建多元支付体系，支持真创新 医保基金短中期处于紧平衡，长期有耗竭风险 ➢医保基金收入增速持续不及支出，未来面临穿底风险：2024年，基本医保基金(含生育保险)总收入、总支出分别为3.49万亿元、2.98万亿元，医保基金仍有结余。然而，医保基金收入增速不及支出增速，长期收支压力仍然较大。2024年，基金收入同比增长4.2%(2023年同比+8.3%)，而基金支出同比增加5.5%(2023年同比+14.7%)，支出增速在2023-2024年连续超过收入增速 ➢医保调整支出结构，支持真创新：2025年第十一批国家组织药品集中带量采购规则围绕“反内卷、防围标、稳临床、保质量”原则进一步优化。集采中选结果已于11月初公布，2026年2月起执行。集采在减轻群众用药负担的同时，使医保基金腾出空间，为支持创新药纳入医保提供条件增速 ➢商保与基本医保协同，共解创新药支付难题：2025年新版医保目录和首版商保目录在12月公布、2026年初正式实施。商保目录预计将对基本医保目录形成有效补充，重点覆盖CAR-T、阿尔茨海默病药物等高价值创新药，进一步优化多层次支付体系 ➢医保基金远景堪忧：人口老龄化程度持续加深，医疗需求在中短期内保持增长。虽然医保支出短期内受到DRG/DIP等措施控制，但少子化也带来了筹资压力。长期来看，医保基金将面临入不敷出、最终耗尽的局面 ➢商业健康险未来增量可期：2024年创新药械市场规模约1620亿元，其中健康险支出不到8%。在健康险主要险种中，只有惠民保和百万医疗险可为创新药械提供直接支付，而两者保费收入仅占9%。预计2035年商业健康险对创新药械的支付比例达到44%，对应约4400亿元的支付规模，较2024年增长超34倍 02 2025 Review 2025主要医药板块回顾简析 创新药–效率和质量优势，推动中国创新药2025年出海BD交易爆发 创新药加速BD出海 中国创新药研发效率和质量推动出海BD ➢国内外药企需求契合促成交易：为加快创新药价值兑现，国内药企纷纷积极寻求BD交易机会，而MNC面临核心产品专利即将到期，亟需从外部引进管线作为接力。中国创新药行业经历多年发展，积累了较多对MNC极具性价比的高质量产品管线，双方需求高度契合 ➢全球极致效率：据麦肯锡统计，中国创新药企在药物发现阶段，比国际同行快2~3倍，成本仅为全球最佳实践的1/3~1/2；在临床开发阶段，以2~5倍的速度招募患者，每位患者的成本不及欧美的1/2 ➢中国独特优势：中国庞大的人口基数、数量众多的临床研究中心、充足的人才供应，以及一站式规模化的CRDMO生态系统，为中国创新药研发的加速度和低成本优势提供了基础 ➢2025出海BD交易达历史高峰：2025年，中国创新药license-out交易呈爆发式增长，交易数量158项，交易总金额达1357亿美元，总首付款达70亿美元，数量和金额达近10年之最 ➢唱响中国声音：中国创新药的研发质量获得越来越多的国际认可，例如在全球肿瘤学领域顶级会议ASCO的口头汇报、LBA汇报和研讨会的数量在逐年增加 ➢交易首付款成为创新药企重要资金来源：中国药企一级市场融资金额在2021年达到峰值，之后开始大幅下降；License-out交易首付款波动上升，2025年超过一级市场融资金额(70vs52) 政策–国内全链条支持创新更进一步，海外政策影响有限 国内政策深入支持创新药产业发展 ➢全链条支持创新深入发展：2025年以来政府出台了一系列医改政策，推动中国制药行业全链条产业升级，各地的地方政府也发布相应的配套落地政策，提出对生物医药全链条、全生命周期的支持、不断提升审评审批效能、加强创新医药投融资支持、支持企业国际化发展等推动创新医药高质量发展的工作举措。 ➢首份创新药目录出台：2025年12月7日，国家医保目录和第一版商保创新药目录同时发布，体现了对真创新的支持，备受关注的高值药物CAR-T疗法等高创新度高值疗法成功进入商保创新药目录，打开支付端空间。 海外政策对中国创新药产业影响有限 ➢全链条支持创新更进一步：2025年4月，特朗普签署行政令，对所有贸易伙伴设立“对等关税”，引发整体市场震荡；特朗普公开讲话提及未来药品关税加征的潜在风险，引发医药行业担忧；随着关税扰动的消化、缓和，市场情绪有所缓解，纳斯达克生物科技指数（NBI）逐步企稳 ➢2025年9月，特朗普在社交平台发文称对任何品牌或专利药品征收100%的关税，除非公司正在美国建造药厂。对中国创新药而言，向MNC授权海外权益和成立美国NewCo是在美国市场商业化主要的路径，预计未来商业化生产也会由MNC主导，对国际化影响有限 中药:2025年基本面持续承压，深化渠道改革，2026年估值有望修复 TCM–reform ofstate-owned enterprises promote growth 内外多重因素导致中药企业2025业绩承压 加速渠道库存出清，恢复健康增长 ➢以岭药业去库存显成效：24年持续推进连花清瘟系列渠道清理，冲减相关产品销售收入，并对临期存货计提资产减值损失。在强化终端动销的基础上，主动控制发货节奏、加速库存消化，2025Q1呼吸品类渠道库存已回归常规水平，产品终端销售实现较快增长，推动前三季度扣非归母净利同比增长90.5% ➢中药OTC受到需求减弱和终端变化影响：流感等呼吸道疾病需求同比减弱，Q3感冒品类仍存在基数压力；非感冒品类因淡旺季差异环比表现各异，但受到药店终端整合、行业需求变化等外部环境影响表现相对平稳 ➢中药处方药受到集采积压：全国中成药集采扩围接续落地后各省已经陆续开始执行，随着外部环境影响企稳，Q3院内品种持续恢复，但感冒等相关品类去年同期基数较高，同比仍存在压力 估值仍处于低位，具备估值改善机会 ➢从中证中药指数近10年估值水平来看，中药板块目前市盈率(TTM剔除负值)为20.24，处于4.7%分位，为历史较低水平，同时机构持仓较低。随着行业秩序逐步恢复、基数影响逐步减弱、叠加十五五规划的催化下，中药行业基本面2026年有望改善，具备估值改善机会 原料药–出口量有所增长，多元拓展谋增量 下游制剂专利悬崖有望带来增量需求 产能释放 原料药近年产能相对充足，价格端于2025年依然存在压力。具备优质客户和订单的相关企业，在提供CDMO/CMO服务过程中能够收获产能利用率提升带来的边际利润提升，并陆续迎来基本面拐点 2025至2030年，全球有近3900亿美元原研药陆续专利到期，相较2019-2024年总额增长124%。专利到期后，仿制药渐次上次，将进一步扩大特色原料药市场 拓展制剂 原料药出口稳定，受地缘政治影响较小 多数原料药公司已向下游延伸至仿制药制剂，制剂端随着集采持续，国内仿制药未来竞争进入偏制造业的底层逻辑，份额进一步向头部集中。较多原料药企业也在布局创新药，期待为未来增长带来新动能 ➢2025年中国原料药出口规模稳定：2025Q1-Q3，中国原料药及中间体出口额324亿美元，同比基本持平，这反映在产品价格同比不同程度下降的情况