中国宏观经济：今朝虽未开盛宴 街头巷尾已闻钟——2025 年中国宏观经济回顾与 2026 年展望

——2025年中 国宏观经 济回 顾与2026年展 望 方正中期期货研究院宏观金融与航运团队李彦森Z0013871 ➢摘要： 2025年以来经济整体走弱，四个季度GDP增速逐步下行，即使排除四季度基数因素，增量贡献也有所减弱。从需求角度看，消费表现稳定是主要支持，背后以来消费补贴等政策驱动，本质仍是财政政策的出口。净出口带动力先升后降，整体表现超预期，且绝对贡献超过投资。投资表现不佳，贡献相对最低。尤其是三季度开始进一步走弱。其中地产维持长期下行趋势不变，基建投资受到资金端影响，制造业投资与中美贸易冲突后企业信心变动有关。此外，年内经济运行逻辑出现明显两段变动：上半年是高实际增速叠加通缩，名义GDP表现并不佳；下半年转向通缩修复同时产出减速，名义GDP放缓程度收窄。“反内卷”政策是最主要的影响因素，且其局部性影响仍将继续体现。我们认为，2026年库存周期将迎来修复，节奏上看底部或位于二季度，全年经济将呈现前低后高态势，内生动能有所增强。同时中美贸易紧张关系缓和，逆全球化趋势放慢后也有利于外需改善。随着需求触底反弹，实际产出增速将稳中有升，供需将重新平衡，并走向持续改善。政策端宽财政仍有看点，货币政策则存在降息降准可能，人民币汇率大概率维持强势。结合今年增速情况看，预计政府工作目标维持全年实际GDP增速在5.0%左右的概率较高。同时随着通缩逐步转向弱通胀，名义GDP增速将明显改善，成为更远期企业营收和利润、财政收入、居民收入改善的基石。 预计2026年商品市场整体延续震荡反弹的方向，且逻辑将有所转变。上半年供给约束、“反内卷”叙事仍将提振新能源、有色品种为主。而随着经济周期触底反弹带来的基本面支持增加，商品的结构性行情或在下半年逐步转为系统性行情，呈现更加普遍、全面的上涨，工业品品种差异将会减小。存在不确定性的是黑色品种反弹高度仍取决于地产情况。此外较为确定的仍是贵金属长期逻辑支撑和上行趋势不变。 目录 第一部分2026年经济亮点或在名义增长.........................................................................................................3一、外扰结束、周期触底供需将迎来再平衡.......................................................................................4二、资金支持减弱投资增速暂时放缓...................................................................................................6三、补贴是消费主要支持长期看仍需关注收入..................................................................................8四、对外贸易环境2026年将趋向改善...................................................................................................9第二部分通缩将转向弱通胀对名义增长支持增加....................................................................................11一、CPI带动逻辑转变核心CPI稳中有升........................................................................................12二、PPI低点已现通缩将转向弱通胀.................................................................................................14第三部分宽财政仍是支柱“反内卷”增强经济弹性...............................................................................15一、货币政策宽松无风险收益率或持稳为主....................................................................................16二、预算内收入企稳广义财政结构性改善........................................................................................18三、“反内卷”是最大政策增量将继续影响经济...........................................................................21第四部分人民币对美元偏强势特征将延续..................................................................................................23第五部分商品震荡反弹步伐不变...................................................................................................................26第六部分全文总结与2026年展望.................................................................................................................27 第一部分2026年经济亮点或在名义增长 2025年1以来经济整体走弱，四个季度GDP增速逐步下行，即使排除四季度基数因素，增量贡献也有所减弱。从需求角度看，消费表现稳定是主要支持，背后以来消费补贴等政策驱动，本质仍是财政政策的出口。净出口带动力先升后降，整体表现超预期，且绝对贡献超过投资。投资表现不佳，贡献相对最低。尤其是三季度开始进一步走弱。其中地产维持长期下行趋势不变，基建投资受到资金端影响，制造业投资与中美贸易冲突后企业信心变动有关。此外，年内经济运行逻辑出现明显两段变动：上半年是高实际增速叠加通缩，名义GDP表现并不佳；下半年转向通缩修复同时产出减速，名义GDP放缓程度收窄。“反内卷”政策是最主要的影响因素，且其局部性影响仍将继续体现。我们认为，2026年库存周期将迎来修复，节奏上看底部或位于二季度，全年经济将呈现前低后高态势，内生动能有所增强。同时中美贸易紧张关系缓和，逆全球化趋势放慢后也有利于外需改善。随着需求触底反弹，实际产出增速将稳中有升，供需将重新平衡，并走向持续改善。结合今年增速情况看，预计政府工作目标维持全年实际GDP增速在5.0%左右的概率较高。同时随着通缩逐步转向弱通胀，名义GDP增速将明显改善，成为更远期企业营收和利润、财政收入、居民收入改善的基石。 一、外扰结束、周期触底供需将迎来再平衡 2025年以来，工业增加值增速基本持稳，名义产出则先下降后回升。从节奏上看，一季度主要是实际产出带动，二季度价格下跌产生负向影响，三季度“反内卷”政策出台后价格明显反弹、带动力持续上行，四季度开始回归稳定但同比受到高基数影响。同时受到中美贸易冲突的影响，4月、9月等阶段外需、抢出口拉动下产出增速短期明显加快。这一节奏变化完美诠释下半年经济增长逻辑与上半年完全不同——即上半年更多依赖实际增长带动，名义增速则受到通缩拖累；下半年开始随着“反内卷”政策发力，通缩修复令价格拖累名义产出下降，实际产出受到外需等影响则有小幅走弱。此外从结构上看，高技术产业、装备制造业增速绝对增速为最快。集成电路、机器人等产量增速明显加快。且半导体产业产出开始向上游集中，即进一步摆脱传统下游代工组装等低附加值行业，强化上游芯片制造、集成电路等高附加值行业。上述特征均显示出中国经济转型、升级速度加快。但困扰产出的一大关键因素是需求不振——外需受到海外风险约束，内需依赖政策提振而自身动能不强，形成供需不平衡、供大于需的情况（“反内卷”的重要背景），也即海外市场反复炒作的所谓“产能过剩”。产业库存周期角度看，受到外部风险、国内对冲政策等多重影响，年内波动比较剧烈，去库存和加库存阶段反复切换。根据我们对库存周期的理解，本轮40个月周期起始于2022年末、2023年初，前24个月（2023年、2024年为上行期），后16个月（2025年、2026年前4个月）为下行期。因此我们预计，2026年库存周期将迎来修复，节奏上看底部或位于二季度，全年经济将呈现前低后高态势，内生动能有所增强。同时中美贸易紧张关系缓和，逆全球化趋势放慢后也有利于外需改善。随着需求触底反弹，实际产出增速将稳中有升，供需将重新平衡，并走向持续改 善。但结构分化将会延续——高技术制造业仍将保持强势甚至加速，传统制造业是、原材料行业上行空间有限，更多依赖价格驱动名义增量。而通缩转为弱通胀后，名义增速受到价格提振作用增强。 数据来源：Wind、方正中期期货研究院 数据来源：Wind、方正中期研究院 二、资金支持减弱投资增速暂时放缓 2025年投资增速持续放缓，成为拖累内需的主要因素之一。截止11月数据显示，固定资产投资完成额实际累计同比增速下降至1.5%，名义同比下降至-1.7%，是历史上除疫情期间意外仅有的负增长时期。节奏上看，二季度开始投资增速明显放缓，基建、制造业、房地产投资均呈现类似的明显回落。 从分项上看，基建投资增速明显弱于预期，三、四季度边际拖累程度甚至超过地产。影响因素上看，资金到位数量和节奏产生较大影响。尤其是全年4.4万亿地方专项债增量中8000亿元用于化债，相较于2024年实际“挤占”了4000亿元基建投资资金。而年初受到特别国债下的“两重”资金支持暂时稳定，二季度特债资金到位放慢后增速相应回落。此外，“反内卷”政策等对下半年投资端也存在影响。但总体上看，基建投资年内仍是稳经济、对冲外部风险的重要力量。且明年上半年随着新资金到位以及高基数效应结束，基建投资增速有望回升 制造业投资受经济转型、产业调整和升级影响，整体维持稳定的长期逻辑不变。货币政策宽松以及行政调控加大资金支持、降低融资成本(5月降息降准，二季度结构性货币政策工具、四季度新型政策性金融工具)等，也有利于制造业投资的流动性增量。同时，财政端通过“两新”中的大规模设备更新对制造业投资形成支持。此外，二季度中美贸易冲突对制造业投资长期信心形成不利影响，但四季度中美达成贸易协议后这部分影响将逐步消除，对制造业投资的掣肘未来将会减弱。 房地产投资仍是主要拖累因素，累计下行接近15%。房地产市场销售情况不佳，未能延续2024年四季度强势。去库存速度有所放慢，并出现一定反复。地产行业资金链自下而上逻辑二季度后期加速走弱并延续至年末，甚至造成头部国企资金链断裂风险。而中游资金面收紧，对上游压力加大，并对市场信心造成持续负面影响。政策层面总体维持定力，以局部、定向调整为主（10月部分一线城市放松限购）。往后 看，新一轮政策调整之后，可关注明显地产销售能否企稳，以及投资能否出现阶段性反弹。但长期看，人口回落、城市化转向平稳等影响下，地产难以重回上行周期。 三、补贴是消费主要支持长期看仍需关注收入 2025年以来消费增速总体呈现先加速后放缓态势。一季度延续去年四季度以来的修复态势，二季度增速最快升至6.4%，随后开始逐步下行。四季度受到高基数影响同比放慢程度更大。显然影响消费的主要逻辑仍是补贴政策——年内累计投放3000亿元，较2024年的