2025 年回顾与 2026 年展望：债券 ETF 规模跃升之后：业绩归因、策略优化与未来挑战

债券ETF规模跃升之后：业绩归因、策略优化与未来挑战 2025年回顾与2026年展望 本报告导读： 2025规模扩张之后，债券ETF的新品类、新策略和潜在挑战。 吴宇擎(分析师)021-38674702wuyuqing@gtht.com登记编号S0880516050001 投资要点： 强者恒强，关注业绩筑底走向2026.01.27配置力度不减，高久期偏好更趋明确2026.01.27人民币升值结汇如何影响银行间流动性2026.01.25固收加锐不可当，延续增长2026.01.23带“负久期”特征的基金产品平均超额收益再测算2026.01.19 2025年国债ETF多数溢价，或因久期杠杆放大价格波动，国债ETF折溢价波动较大；地方债ETF整体折价；信用债ETF溢价转折价。基准做市信用债ETF上市后资金集中入场，供需推高二级市场价格，2-6月保持小幅溢价。7月后，债市走熊叠加科创债ETF上市分流资金，基准做市信用债ETF转入折价区间。科创债ETF上市后整体尚处于折价状态，第二批科创债ETF折价幅度明显小于第一批科创债ETF。 2025年利率债ETF申赎呈现"国债政金债跷跷板"格局，科创债ETF上市分流基准做市ETF资金，可转债ETF与权益情绪同步摆动。国债ETF与政金债ETF月度净申赎变动方向呈负相关，地方债ETF净申赎规模较小，变动方向与政金债ETF多数相同；科创债ETF上市后迅速分流基准做市ETF资金，后者申购力度骤减乃至转负；可转债ETF全年多数月份净流出，7-8月权益情绪升温时转为净申购。 业绩表现方面，2025年利率债ETF收益率整体不佳，各产品2025年最大回撤较2024年均有所放大，短久期品种优于长久期品种。3只旧信用债ETF产品年化收益率均有所下滑，但相对利率债ETF而言跌幅较小。基准做市信用债ETF年化波动率较高，业绩未优于旧信用债ETF。第一批科创债ETF中，最优区间年化收益率及卡玛比率分别为0.75%、1.24；第二批科创债ETF中，最优区间年化收益率及卡玛比率分别为1.82%、8.02。 展望2026年，产品层面，2025年政策加码多资产ETF，股债恒定产品有望落地。当前股债恒定指数以债券比例70%以上为主，债券端多配利率债，信用债仅见于红利系列；从业绩表现看，债券ETF表现可能跟债券表现同步，科创债拥挤度上升，短久期品种占优。从策略发展看，不再局限于单向做多，更多元化的交易策略出现，未来债券ETF内部轮动，信用ETF-个券套利，ETF-国债期货轮动可能逐步发展；风险方面，债券ETF市场高速发展，做市商提供的流动性是否稳定还需经历更大的波动才能验证。风险提示：经济恢复超预期、统计模型在实际应用中存在局限性、 过去的业绩不代表未来的表现；当前信用债ETF做市机制有待完善。 目录 1.交投整体扩张，增长较快的债券ETF有哪些特征.................................32.全年债券ETF多数由溢转贴，申赎资金波动........................................43.债券ETF业绩承压，短久期及信用债产品尚有韧性..............................64.债券ETF前瞻：前景、策略和风险......................................................75.风险提示..............................................................................................9 1.交投整体扩张，增长较快的债券ETF有哪些特征 2025年，债券ETF市场规模与成交额同步实现跨越式增长。截至2025年12月31日，全市场债券ETF总规模达8290亿元，较2024年末增长超6550亿元，同比增长377%。截至2025年12月31日，全市场债券ETF周均成交额超1500亿元，同比增长311%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 分类来看，2025年呈现“信用债ETF激增，利率债ETF稳增，可转债ETF先增后减”，2025年末三类ETF规模分别为6152亿元、1528亿元、610亿元。2025年多只信用债ETF发行带动信用债ETF扩容：2025年1月7日，8只基准做市信用债ETF发行；7月7日，第一批10只科创债ETF发行，于7月17日上市；9月12日，第二批14只科创债ETF发行，于9月24日上市。更早发行的信用债ETF中，短融ETF作为低风险高流动性的标的，于债市震荡偏弱阶段持续吸纳避险资金。总体来看，信用债ETF整体规模同比2024年末增长5611亿元，其中科创债ETF贡献增量3553亿元，基准做市ETF贡献增量1274亿元，更早发行的信用债ETF贡献增量1325亿元。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 利率债ETF全年稳健增长，内部呈现品种轮动特征。1-3月及6-9月两段债市调整期，10年期及30年期国债ETF迅速增长；地方债ETF增量集中在四季度，10月财政部安排债务结存限额后，11月地方债发行放量带动相关ETF资金流入；政金债ETF受国债及信用债ETF分流影响，全年规模小 幅下滑，仅二季度债市向好阶段有明显增长。可转债ETF规模走势与权益市场高度联动——3-5月权益调整期资金净流出，7-8月权益走强带动规模加速扩张，9月后随股市震荡及机构止盈持续回落，呈现"先增后减"特征。 2025年债券ETF交投呈现“信用债热、利率债稳”格局。信用债ETF中，基准做市ETF上市初期交易活跃，科创债ETF上市后活跃度明显下滑；科创债ETF上市后成交火爆，2025年末成交额虽回落但换手率仍维持较高水平。利率债ETF中，国债ETF成交稳定，7月后随中长期资金流入，规模与成交额同步抬升；政金债ETF活跃度居低位，地方债ETF规模较小但换手尚可。可转债ETF交易活跃度在三类中最低，下半年随权益情绪回暖有所改善。 2.全年债券ETF多数由溢转贴，申赎资金波动 2025年国债ETF多数溢价，地方债ETF整体折价。或因国债配置需求更为刚性，国债ETF多呈溢价；其包含部分超长期品种，或因久期杠杆放大价格波动，国债ETF折溢价波动较大。地方债交易活跃度相对较低，地方债ETF基本维持折价。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2025年信用债ETF溢价转折价。基准做市信用债ETF上市后资金集中入场，供需推高二级市场价格，2-6月保持小幅溢价。7月后，债市走熊叠加科创债ETF上市分流资金，基准做市信用债ETF转入折价区间。科创债ETF上市后整体尚处于折价状态，第二批科创债ETF折价幅度明显小于第一批科创债ETF。可转债ETF折溢价波动性出现分化。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2025年利率债ETF申赎呈现"国债政金债跷跷板"格局，科创债ETF上市分流基准做市ETF资金，可转债ETF与权益情绪同步摆动。国债ETF与政金债ETF月度净申赎变动方向呈负相关，地方债ETF净申赎规模较小，变动方向与政金债ETF多数相同；科创债ETF上市后迅速分流基准做市ETF资金，后者申购力度骤减乃至转负；可转债ETF全年多数月份净流出，7-8月权益情绪升温时转为净申购。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.债券ETF业绩承压，短久期及信用债产品尚有韧性 业绩表现方面，2025年利率债ETF收益率整体不佳，各产品2025年最大回撤较2024年均有所放大。国债ETF短久期品种优于长久期品种，最优年化收益达0.86%、最大回撤仅0.91%，30年期国债ETF产品年化收益低于-5%、最大回撤均超8%。2025年政金债ETF中短久期产品表现相对较好，收益较2024年回撤幅度小于其他期限；地方债ETF中5年期产品的年化收益表现较好，风险后收益方面，最优卡玛比率为1.71。 2025年，3只旧信用债ETF产品年化收益率均有所下滑，但相对利率债ETF而言跌幅较小。3只产品波动率同比均下降，回撤幅度维持较低水平。基准做市信用债ETF年化波动率较高，业绩未优于旧信用债ETF。深证基准做市信用债ETF业绩表现多数优于上证基准做市信用债ETF，其中2025年最优年化收益率及最大回撤分别为1.48%、0.75%。第一批科创债ETF中，最优区间年化收益率及卡玛比率分别为0.75%、1.24；第二批科创债ETF中， 最优区间年化收益率及卡玛比率分别为1.82%、8.02。 4.债券ETF前瞻：前景、策略和风险 产品层面，2025年政策加码多资产ETF，股债恒定产品有望落地。业务规则方面，沪深交易所已要求基金公司在2025年10月底前完成股债恒定ETF的发行、申赎、估值等系统改造工作，产品在2026年批量落地是大概率事件。当前股债恒定指数以债券比例70%以上为主，债券端多配利率债，信用债仅见于红利系列；股债恒定ETF产品或采用"个股+个券"直投模式，增量资金将直达个券而非存量债券ETF，国债、政金债及高等级信用债或迎结构性机会。 表7：中 证、上交所股债恒定指数明细 从业绩表现看，债券ETF表现可能跟债券表现同步，科创债拥挤度上升，短久期品种占优。2025年债券ETF市场一个显著的特点是信用债ETF迅猛扩容。科创债ETF快速发展的同时带来了交易拥挤和同质化问题，成分券重合度较高。 同时2026年债市大概率维持震荡偏弱，部分债券ETF成分券选择时灵活性较高，为减少资本利损，基金公司或优先调出长久期券种，这将导致 相关ETF的平均久期被动缩短。对于利率债ETF，调整久期更为困难，短久期品种表现可能较佳，资金或也会自然转向短端品种，以获取更为确定的票息收入和骑乘效应。 从策略发展看，不再局限于单向做多，更多元化的交易策略出现，未来债券ETF内部轮动，ETF-国债期货轮动可能逐步发展：1）30年国债ETF与国债期货轮动高频策略：当ETF净值与交易价格出现偏离并导致期现收益率差异时，投资者可在ETF与国债期货之间进行轮动操作，通过定价回归获取收益，无需单纯押注市场方向；2）信用ETF和成分券套利：部分信用债ETF在申购赎回时允许使用现金替代部分成分券，当ETF出现溢价时，投资者可以用一篮子债券（或现金）申购ETF份额，然后在二级市场卖出，而出现折价时则反向操作。投资者可以根据宏观环境的变化，在不同久期、 不同信用资质以及不同品种的债券ETF之间进行切换，捕捉结构性机会；3）利用ETF实现债券内跨品种或跨资产轮动：当前利率信用ETF品类已经较为成熟，可以搭建利率信用指数轮动模型实现跨债种轮动，并利用与目标指数较为接近的ETF实现策略，还可利用风险平价模型和股债轮动模型等，搭配债券-权益ETF实现轮动。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 风险方面，债券ETF市场高速发展，做市商提供的流动性是否稳定还需经历更大的波动才能验证。当前信用债ETF的流动性已经出现“头部集中、尾部低迷”的特征。2025年信用债表现较为稳定，此时做市商只需挂出双边报价，处理市场极端买卖冲击的机会较少，流动性缺口被掩盖；但未来不能排除行情波动增大时，现券买盘瞬间稀薄，券商仍须按赎回清单吃进低流动性个券，被迫折价出清，形成“折价—赎回—再折价”负反馈。尽管监管措施如限制申购、提供资本优惠等能起到一定的缓冲作用，但在极端情况下，信用债本身的波动通过ETF渠道被放大的风险依然存在。 5.风险提示 经济恢复超预期、统计模型在实际应用中存在局限性、过去的业绩不代表未来的表现；当前信用债ETF做市机制有待完善。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报