新力量NewForce总第4980期

2026年3月16日星期一 研究观点 【公司研究】 英伟达（NVDA，买入）：AI Agent元年，Rubin将助力公司持续增长传奇生物(LEGN，买入）：公司重申CARVYKTI销售峰值50亿美元+，26年公司将盈利百度集团-SW（9888,买入）：AI业务变现加速，首次分红及50亿回购增强股东回报 【行业评论】 科技行业周报：重视国产算力产业链，关注OFC及GTC大会 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 【公司研究】 英伟达（NVDA，买入）：AI Agent元年，Rubin将助力公司持续增长 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hkChuck Li+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 业绩摘要 2026财年Q4公司收入为681亿美元，同比增长73.2%，高于662亿美元的彭博一致预期。毛利率为75.0%，高于一致预期的74.8%。经营利润为360亿美元，同比增长84.3%；经营利润率为65.0%。GAAP净利润430亿美元，同比增长94.5%，净利润率为63.1%。GAAP摊薄每股收益为1.76美元，高于彭博一致预期的1.59美元。Non-GAAP净利润396亿美元，同比增长79.2%，Non-GAAP净利润率为58.1%。Non-GAAP摊薄每股收益为1.62美元，高于彭博一致预期的1.58美元。公司对下季度收入指引中值为780亿美元，同比增长77.0%，高于彭博一致预期的722亿美元。 行业半导体股价183.14美元目标价270.00美元(+47.43%) 市值44503亿美元已发行股本243.00亿股52周高/低86.62美元/212.19美元每股净现值6.47美元 AI Agent推动算力需求多元化 公司认为AI算力需求结构呈现广泛、多元的特点，且已突破聊天机器人单一应用场景。AI Agent已迎来发展拐点：Claude Code、Claude Cowork和OpenAI Codex已具备实用级智能，市场采用率激增，Token商业化实现盈利，推动企业迫切扩大算力规模，算力直接决定AI的智能水平和企业营收增长。英伟达宣布与Anthropic合作，并向其投资100亿美元。Anthropic将基于GB和VR系统开展训练和推理工作。 Rubin平台将于2H26大规模出货 本季度公司数据中心业务收入623.1亿美元，同比增长75%。GPU收入513.3亿美元，同比增长58%。目前Blackwell平台产品收入占比约三分之二，总计有9GW的的Blackwell基础设施投入满负荷运行。CES上公司正式发布Rubin平台，包含6款芯片：Vera CPU、Rubin GPU、NVLink 6交换机、ConnectX-9 SuperNIC、BlueField-4 DPU和Spectrum-6以太网交换机。公司已向客户交付首批VeraRubin样品，量产计划将于2026年下半年开始。基于模块化、无电缆托盘设计，Rubin平台在韧性和可维护性上较Blackwell平台实现提升。 目标价270美元，买入评级 我们预计2027-2029财年公司收入CAGR为35.4%，GAAP EPS的CAGR为35.4%。我们采用DCF法对公司进行估值，由于美以伊冲突将推高通胀，上调WACC至9%，永续增长率为3%，得出270美元的目标价，较现价有47.43%的上涨空间，买入评级。 风险因素 芯片市场竞争、AI计算技术路线改变、中美关系风险。 传奇生物(LEGN，买入）：公司重申CARVYKTI销售峰值50亿美元+，26年公司将盈利 但玉翠852 2532 1539tracy.dan@firstshanghai.com.hk 25年CARVYKTI收入18.87亿美元 CARVYKTI 25年Q4收入+66%至5.55亿美元（环比增长6%），按照协议药物收入的一半计入公司收入，加上0.29亿美元的授权收入，公司总收入同比+64%至3.06亿美元，毛利率同比下降0.7个百分点至59.7%，经营亏损0.2亿美元，利润亏损0.31亿美元，调整后净利润盈利250万美元。25年全年CARVYKTI销售额18.87亿美元，同比增长95.9%，归属公司收入+64%至10.3亿美元，经营利润亏损1.4亿美元，归母利润亏损3.0亿美元（其中未实现汇兑亏损1.7亿美元），年末公司现金9.5亿美元。 市值35.23亿美元已发行股本1.85亿股52周高/低45.297/16.24美元每股净现值5.4美元 研究进展 ASH年 会 研 究 成 果 进 一 步 证 实 尽 早 使 用CARVYKTI®可 带 来 持 久 获 益 ， 在CARTITUDE-1和CARTITUDE-4研究中，接受过三线治疗的患者中位无进展生存期为50.4个月，在CARTITUDE-4研究中，80%的患者在2.5年后仍保持无进展状态且未接受治疗。安全性方面，Sidana S.等人的761人研究显示，整体有2.9%（22/761）的患者发生了帕金森综合征，95%（21/22）的帕金森综合征病例都发生在那些对桥接治疗无响应的患者身上，显示桥接治疗的响应程度是预测CARVYKTI相关帕金森综合征安全性的关键指标。Dhakal B.等人的优化桥接治疗研究显示，98名复发/难治性多发性骨髓瘤患者接受了Talquetamab（GPRC5D双抗）桥接治疗联合CARVYKTI治疗，未出现任何免疫效应细胞相关结肠炎或帕金森综合征病例。另治疗复发/难治性非霍奇金淋巴瘤的通用CAR-Tlucar-G39D（CD20/CD19）的1期研究显示，ORR 75%, CR 37.5%,无剂量限制性毒性、无移植物抗宿主病、无治疗相关死亡,无3级及以上神经毒性和CRS。另公司Invivo Car-t (CD19 X CD20)将于今年H2发表数据。LB2102（DLL3 Car-t，治疗小细胞肺癌）的1期临床即将结束，后续临床将由诺华负责。 治疗网点 carvykti已覆盖14个国家，全球有294个治疗站点，美国境内145个治疗站点，2/3位于学术医院，1/3位于社区医院，80%的美国多发性骨髓瘤患者居住在距离CARVYKT®治疗站点50英里范围内。“FACT-light”模型将在26年推进至实质性放量期。 目标价43.13美元，评级买入 我们假设WACC为10%，永续增长0%，对公司进行DCF估值，公司重申carvykti销售峰值在50亿美元+，测算得出合理目标价43.13美元，较收市价有126%的上升空间，维持买入评级。 百度集团-SW（9888,买入）：AI业务变现加速，首次分红及50亿回购增强股东回报 罗凡环852-25321962Simon.luo@firstshanghai.com.hk 业绩环比有所改善，广告业务收缩、AI新业务增长强势 25Q4，公司总收入327亿元(YoY-4%，QoQ+5%)；Non-GAAP经营利润30亿元(YoY-41%，QoQ+35%)；Non-GAAP净利润39亿元(YoY-42%，QoQ+4%)，经调整归母净利润率12%。分业务看，百度核心业务被重新定义为一般性业务，25年Q4该板块收入为261亿元(YoY-6%)；爱奇艺收入68亿元(YoY+3%)，ARPU值提升带动盈利质量改善。一般性业务中，核心AI新业务增长强劲，收入113亿元，占比达43%(YoY+14pct)；传统业务收入123亿，受宏观及行业竞争影响而下滑；其他收入25亿元。在资本配置层面，董事会批准50亿美元新股票回购计划（有效期至2028年底），并首次制定股息政策，首笔股息或于2026年底前派付，完善股东回报体系。 市值3211亿港元已发行股本27.5亿股52周高/低161.2港元/73.3港元每股净现值113港元 AI核心新业务增长引擎凸显 AI核心新业务包含智能云基础设施、AI应用及AI原生营销服务，各板块均保持强劲增长。公司智能云基础设施在互联网服务、游戏、自动驾驶、具身智能等多个行业布局，与头部客户深化合作。第四季度该业务实现营收58亿元，AI高性能计算设施订阅收入同比增长143%。并且，公司持续推进AI应用矩阵建设，覆盖AI搜索、文心一言及秒搭等应用，相关营收27亿元。AI原生营销服务覆盖百度APP及文心助手等领域，市场落地速度快，Q4收入达27亿元，同比增长110%。 萝卜快跑全球化提速，昆仑芯拆分上市助力估值重估 萝卜快跑2025年迎来规模化扩张加速期。订单层面，全年无人驾驶运营订单突破千万单，其中Q4完成340万单，单周订单峰值超30万单。与此同时，萝卜快跑实现规模化适配，覆盖全球26座城市，且有效控制单车成本，RT6车型成本低于3万美元。此外，2026年1月公司宣布拟分拆昆仑芯并独立上市。昆仑芯作为百度AI全栈布局的核心基础设施，兼容多种模型与框架，已在多个行业头部企业实现规模化商业落地。随着AI基础设施需求持续攀升，此举措有望助力 公司迎来价值重估。而在资本支出层面，公司将持续加大AI投资，并关注投资回报率，通过效率提升支撑利润率与现金流增长。 维持目标价至163.7港元，买入评级 25Q4百度AI驱动业务营收占比达43%，商业化成效显著，成为核心增长引擎。传统业务下滑边际拖累收窄，估值锚向高增长的AI资产倾斜。我们采用SOTP估值法分部测算，对于传统业务提供稳定现金流，给予适度折价。而AI云、昆仑芯（分拆上市）、萝卜快跑（全球化顺利）对标高成长赛道及可比交易给予合理估值。出于审慎原则叠加20%折价后，对应合理价值163.7港元，维持买入评级。 风险提示 行业竞争加剧；新业务商业化不及预期；宏观经济下行 【行业评论】 科技行业周报：重视国产算力产业链，关注OFC及GTC大会 黄晨+852-2532 1954chen.huang@firstshanghai.com.hk 我们继续提示国产算力的确定性机会，预计H公司新一代改款算力芯片950系列即将发布，实现量产落地。产业链调研情况看，互联网公司对其芯片的评价正面，采购意愿积极。我们重申2026年将是国产算力放量年。随着AI应用叙事强化，“有事问AI”已经越来越成为日常，算力瓶颈开始凸显。我们认为在AI应用能力越来越强的大背景下，算力需求持续暴涨，供需剪刀差将持续拉大。 行业TMT 推荐国产算力的核心标的包括寒武纪（688256）、海光信息（688041）为代表的国产算力卡供应商，以及中芯国际（981.HK）为代表的上游晶圆代工厂。此外，华虹集团在先进制程上进展积极，建议关注旗下子公司华虹半导体（1347.HK）的投资机会。以及H公司产业链高速互联方案供应商华丰科技（688629）。 我们建议关注IC载板产业链公司，由于上游玻纤布的紧缺，使得IC载板供应也出现瓶颈，而日东纺Nittobo扩产缓慢，预计紧缺将持续至2027年。上周，台厂欣兴称，客户正加快与其签订长协（LTA）以确保供应，大多数合同为5年，少数为3年或者7年。预计2027年在AI需求高增的情况下，载板可能出现新的短缺。建议重点关注国产载板公司，有望受益于存储用BT载板和CPU、GPU用ABF载板紧缺导致的涨价，包括深南电路（002916），鹏鼎控股（002938），兴森科技（002436）， 以及国产玻纤布供应商宏和科技（603256），其在高端新一代Low-CTE玻纤布上也具备量产能力。 去年以来，AI应用已经在ToB端遍地开花，在编程、图像处理、视频生成、文档处理，金融、法律、网安等领域带来显著的降本增效或者开源能力。近来，AI在ToC端也迎来流量爆发，除了各家大厂APP的火爆，Open Claw（原名Clawdbot）在横空出世，带来个人Agent新范式。个人