晨会纪要
东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-03-16 宏观策略 2026年03月16日 晨会编辑孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn 核心观点：2月美国CPI全面符合预期，在经历了1月价格重置效应等季节性扰动后，通胀总体延续改善，市场对核心通胀黏性的担忧得到缓释。向前看，油价上涨的持续性是未来几个月美国通胀前景、美联储政策利率路径的关键。3月油价飙升预计对3-4月美联储FOMC会议决策影响较小，但短期看1个月，油价若失控，需要警惕Powell给出更鹰派表态的风险；中期看3个月，若油价中枢的抬升扩散至4月及以后，则将对26Q2的美国通胀和下半年美联储的降息路径产生更大阻力。就策略而言，地缘风险溢价的提升是更为确定性的主题，这对应黄金、原油这两类资产中枢与波动率的提升。 固收金工 行业 投资建议：本轮政策进一步强化“严控增量、盘活存量”的政策导向，明确新增建设用地与存量建设用地盘活挂钩，存量盘活的重要性得到提升。从行业层面看，城市更新、城中村改造及低效用地再开发等存量开发模式的重要性有望进一步提高，具备旧改经验、深耕核心城市并拥有存量项目资源储备的房企或更具优势。投资建议：1）房地产开发：推荐华润置地、 新城控股、招商蛇口，建议关注保利发展；2）物业管理：推荐华润万象生活、绿城服务，建议关注保利物业，招商积余；3）房地产经纪：推荐贝壳。风险提示：政策效果不及预期；销售与回款不及预期；行业流动性风险加剧。 推荐个股及其他点评 英诺赛科：全球氮化镓功率龙头，引领第三代半导体。英诺赛科是全球首家实现8英寸硅基氮化镓（GaN-on-Si）晶圆量产的IDM厂商，现已成长为全球GaN功率半导体出货量第一、收入份额第一的龙头企业。在产能方面，公司于苏州、珠海共运营2座8英寸GaN晶圆生产基地，产能规模位居全球首位。截至2024年末，公司月产能达1.3万片，计划在2025-2030年将月产能提升至7万片，进一步巩固规模优势。随着第四次全球工业革命推动电子及人工智能驱动应用的快速增长，各行业对更高效、更经济的电力供应设备的需求正在上升。根据公司招股书中弗若斯特沙利文机构预计，2023年全球氮化镓功率半导体市场规模为人民币18亿元，在功率半导体市场中的渗透率为0.5%，占全球功率半导体分立器件市场的1.4%。预计到2028年，全球氮化镓功率半导体市场规模将达到人民币501亿元，占全球功率半导体市场份额将提升至10.1%。（1）在消费电子领域，使用氮化镓解决方案可将USB-PD充电器的体积和重量缩减约70%，或将充电功率提高约50%。公司自主研发的双向导通产品VGaN已率先导入OPPO手机，成为世界第一款导入智能手机内部电源开关领域的氮化镓芯片，与安克合作发布全球首款65W全氮化镓快充。（2）在数据中心领域，公司是英伟达800V HVDC电源联盟唯一中国GaN供应商，为英伟达Kyber机架系统及GB300服务器平台，提供从800V输入到GPU终端、覆盖15V到1200V的全链路氮化镓电源解决方案。此外，26年2月，公司公告其GaN功率芯片开始向谷歌批量出货，契合谷歌数据中心节能改造需求。（3）在汽车电子领域，公司的氮化镓产品主要应用于48V电源系统和LiDAR激光雷达系统，并已于2021年获得IATF 16949车规级质量管理体系认证。（4）可再生能源及工业应用，公司与安森美战略合作明确覆盖工业领域，双方聚焦太阳能微型逆变器及优化器等场景，加速GaN产品在工业领域的规模化落地。（5）人形机器人领域，公司的100V GaN芯片已成功进入智元机器人供应链，应用于上下肢关节驱动，合封芯片方案使板内面积减少40%，适配关节紧凑安装需求。 锅圈（02517.HK）：2025年业绩公告点评：25年目标超额达成，26年继续高歌猛进 考虑到公司26年指引好于我们此前预期，因而上修盈利预测，预计公司26-28年归母净利为6.2/8.2/10.0亿元（此前26-27年预期为6.0/7.6亿元），同比+44%/31%/22%；对应PE为14/11/9X，维持“买入”评级。 富途控股（FUTU）：2025年年报点评：全球化战略带动业绩增长 盈利预测与投资评级：结合公司2025年经营情况，叠加我们对公司全球业务稳健发展的预期，我们上调此前盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为168/251/342亿港元（2026-2027年前值为118/150亿港元），当前市值对应PE估值分别为10/7/5倍（PE计算口径为收盘价 /EPADS）。我们看好公司持续拓展海外市场，加速用户规模扩张，公司中长期成长空间可观，维持“买入”评级。风险提示：监管趋严抑制业务创新，行业竞争加剧，权益市场大幅波动。 族兴新材（920078）：铝颜料全球领航者，一体产业链筑护城河 自主技术与高端市场先发优势筑牢护城河，深度受益功能粉体国产化浪潮：1）核心团队深耕功能粉体材料行业，研发实力行业领先。核心团队深耕有色金属功能粉体材料领域二十余年，主导搭建完善技术标准与研发体系，累计承担多项省部级科研项目及行业标准制定。研发投入持续稳定，2021-2025Q3总投入约0.79亿元，在研项目丰富，拥有已授权专利89项。2）高端产品矩阵覆盖多元场景，前瞻布局打开成长空间。公司产品纵向涵盖了从基础型铝颜料到高技术门槛产品的全技术层级，实现了所有下游应用领域的横向覆盖。3）客户资源优质多元。公司积累了大量优质客户资源，在国内中、高端市场媲美进口产品，产品远销欧美、东南亚及中东等多个国家及地区。目前公司的主要知名客户包括阿克苏诺贝尔、PPG、立邦等跨国涂料巨头，以及华辉涂料、松井股份、飞鹿股份等知名企业。4）募投扩产满足多领域需求。公司本次拟公开发行不超过2300万股人民币普通股，拟投资于年产5000吨高纯微细球形铝粉建设项目、年产1000吨粉末涂料用高性能铝颜料建设项目、高性能铝银浆技术改造项目三个项目。项目的实施有助于促进公司相关产品结构升级，增强公司整体竞争力，提高公司市场占有率，进而提升公司盈利能力。风险提示：产品毛利率下降、原材料价格波动、应收账款无法收回风险等。 宏观策略 核心观点：2月美国CPI全面符合预期，在经历了1月价格重置效应等季节性扰动后，通胀总体延续改善，市场对核心通胀黏性的担忧得到缓释。向前看，油价上涨的持续性是未来几个月美国通胀前景、美联储政策利率路径的关键。3月油价飙升预计对3-4月美联储FOMC会议决策影响较小，但短期看1个月，油价若失控，需要警惕Powell给出更鹰派表态的风险；中期看3个月，若油价中枢的抬升扩散至4月及以后，则将对26Q2的美国通胀和下半年美联储的降息路径产生更大阻力。就策略而言，地缘风险溢价的提升是更为确定性的主题，这对应黄金、原油这两类资产中枢与波动率的提升。美国2月CPI：全面符合预期，核心CPI环比回落。2026年2月美国CPI环比+0.27%，前值+0.17%，核心CPI环比+0.22%，前值+0.30%；CPI同比+2.41%，前值+2.39%，核心CPI同比+2.46%，前值+2.50%，上述所有分项都符合预期，因此数据发布后市场反应平淡，焦点仍是伊朗局势。总体来看，核心CPI环比降温，油价的环比上涨带动总体CPI环比反弹。通胀结构：核心商品通胀环比上行，核心服务通胀黏性改善。①核心商品方面，2月核心商品CPI环比+0.081%，连续第二个月上行。其中二手车环比抬升，与前行指标Manheim二手车的趋势一致，进口依赖度较高的服装环比从上月的+0.31%反弹至+1.28%，二者是核心商品的主要拉动项；教育通讯商品再度转跌。②居住通胀方面，美国2月住所租金环比+0.23%，其中租金RPR分项降至+0.13%，已回落至2020年衰退时期水平，显示高利率对居住通胀滞后的影响深化。作为CPI中占比35%的项目，居住通胀的持续低迷在短期中预计能对冲能源通胀带来的上行压力。③工资通胀方面，2月超级核心CPI环比由上月的+0.59%降至+0.35%，非居住核心服务通胀（包含酒店住宿）环比由上月的+0.63%降至+0.32%。其中，休闲服务分项环比转跌，运输服务分项环比从上月的+1.35%回落至+0.24%，与前几个月的平均水平接近。整体来看，在经历了1月价格重置效应等季节性因素带来的扰动后，2月核心CPI总体延续改善，上月市场对核心通胀黏性的担忧得到缓释。通胀展望：油价上涨的持续性是主要矛盾。向前看，经历了3月初的飙升并至今维持90美元高位的油价无疑是未来几个月美国通胀前景、美联储政策利率路径的关键。我们测算，若油价维持80-100美元/桶，未来半年美国CPI应参考0.3-0.4%的环比中枢，到9月CPI同比料在2.8-3.5%之间。若油价失控向上，则美国通胀料重演1970s大滞胀时期的双顶。（详见报告《美国通胀对油价的弹性测算》），而从当前市场预期来看，交易员定价3-5月美国CPI同比增速将分别升至3.02%、3.17%、3.55%，隐含未来几个月油价中枢偏高。然而，对油价而言，真正令人担忧的不是其直接影响（原油→汽油→CPI），而是其“二轮效应”，即引发通胀扩散指数、通胀预期抬升，向核心CPI传导。参考2022年俄乌冲突时期，美国通胀飙升的成因是多元的：既有俄乌冲突→能源CPI的影响，也有供应链中断→核心商品CPI的影响、美国国内提前退休潮→劳务市场供给短缺的影响、低利率→房价飙升的影响，也有此前宽财政、宽货币对需求的过度刺激。而与2022相比，除了美伊冲突外，当前美国的商品供给存在关税冲击，劳务供给存在移民冲击，同样面临供给端对通胀的上行压力；但另一方面，美国经济总需求的下行有望缓解需求端对通胀的压力，占比35%的居 住通胀的趋势下行也有望在短期对冲能源通胀的上行压力。策略启示：地缘风险溢价的提升是更为确定性的主题。交易员对3月美国CPI环比、同比的定价分别来到0.63%、3.02%，这一水平对3、4月美联储FOMC决策没有实质性影响，因近期FOMC委员对于短期进一步降息的态度均偏谨慎。因而，对于货币政策决策而言，最大的不确定性仍在于油价上涨的持续性：①短期看1个月，油价若失控、加速飙升，是否导致Powell给出更鹰派的表态，例如，不认为油价对通胀的影响是“一次性”的？②中期看3个月，若油价维持在90-100美元/桶的较高中枢，新任美联储主席将如何降息？③长期看1年，如果油价风险持续，是否存在加息的尾部风险？就市场策略而言，基于地缘政治判断去博弈市场的不确定性太高，需要找到各种情景下共存的长期主线——地缘风险溢价的提升，这对应黄金、原油这两类资产中枢与波动率的提升，这也意味着今年大类资产难有趋势，而是以波动为主。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 （证券分析师：芦哲证券分析师：张佳炜证券分析师：韦祎证券分析师：王茁） 固收金工 观点各行业存续科创债非国有发债主体分析：1）根据当前有存续科创债的非国有主体（以民营企业为主）的所属申万行业、主营业务范围及核心技术布局进行筛选，共取得20家归类为AI、半导体、新能源行业的存续科创债非国有发债主体，均为三大行业内具备核心技术储备或规模化经营能力的民营科技企业。2）总量视角来看，该20家非国有发债主体的存量科创债总规模约为449.42亿元，与该三行业的非国有企业整体发展体量及融资需求相比仍存在较大差距，凸显我国民营科技企业在科创债板块的参与度不高，以及在债券市场融资仍有显著空间。3）结构视角来看，该20家非国有发债主体中，主体评级基本以AA+、AAA级高评级为主，信用资质较优；所属地域以华东、华南及京津冀地区为主，均为我国科技产业集聚、政策支持力度较大的区域；从发债活跃度来看，多数主体仅发行1-2只科创债，发债频率不高，发行期限多为5年以下的短期债券，发行规模多为3-10亿元之间，票面利率多位于1.5%-3.0%之间；从机构持
