外延并购提供增量，重视股东回报

公司25FY实现营业收入34.49亿元，同比下降-0.79%；实现归母净利润5.70亿元，同比下降-8.79%；实现扣非归母净利润5.08亿元，同比下降-10.22%。据此推算，25Q4实现营业总收入10.38亿元，同比下降-6.69%；实现归母净利润1.78亿元，同比下降-7.65%；实现扣非归母净利润1.51亿元，同比下降-14.79%。公司拟每股派发现金红利0.55元（含税），分红比率达105%，同时发布未来三年股东回报规划，预计每年现金分红比率不低于80%。 分析判断: ►并表业务发力，线上渠道表现亮眼 分 产 品 来看，2025FY公司 火锅调料/菜 谱式调料/香肠 腊肉调料/其 他业务分别 实现营业收入12.28/17.67/2.88/1.59亿元，分别同比-2.84%/-0.23%/-12.46%/+50.00%。其中25Q4公司火锅调料/菜谱式 调 料/香 肠 腊 肉调 料/其 他业 务 分 别实 现 营收4.22/4.28/1.30/0.68亿 元 ， 分 别同 比-10.21%/-14.23%/+18.18%/+126.67%。火锅调料、菜谱式调料全年表现稳健，25Q4表现承压预计主因春节错期所致。其他业务表现亮眼，主因并购企业“一品味享”纳入报表所致。 分 渠 道 来 看 ，2025FY公 司线 下 渠 道/线 上 渠 道 分别 实 现 营收25.07/9.36亿 元 ， 分 别同 比-12.77%/+57.05%； 其中25Q4公司 线下 渠道/线 上渠 道分 别实现 营收7.43/3.05亿 元， 分别 同比-18.08%/+50.74%。全年线上渠道延续高增态势，其中前期并购企业“食萃”保持较快增长，本期收入同比+15%，利润同比+28%，贡献较大。 ►结构升级带动毛利，费投+减值拖累盈利 成本端来看，公司25FY/25Q4毛利率分别为40.65%/43.52%，分别同比+0.87/+2.68pct。毛利率稳中有升 ， 我 们 预计 主因 结 构升 级 所致 。费 用 端 来看 ，公司25FY销 售/管 理/研 发/财 务费 用 率分 别 为14.22%/4.87%/1.08%/-0.02%，分别同比+1.24/-0.47/+0.05/+0.15pct；其中25Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为15.55%/3.73%/1.10%/0.01%，分别同比+0.23/-1.10/+0.83/+0.12pct。销售费用率同比上升主因加大职工薪酬投入，管理费用率下降预计主要得益于效率提升与数字化管理优化，财务费用率提升主因利息收入减少所致。 利 润 端来看 ，公司25FY/25Q4归母净 利润率分别为16.52%/17.10%，分别同比-1.45/-0.18pct；25FY/25Q4扣非归母净利润率分别为14.74%/14.57%，分别同比-1.55/-1.39pct。盈利能力有所承压，主因：1）销售费用率提升，2）“墨比优创”计提减值0.28亿元。 ►外延并购积极探索，重视股东回报 公司近年来积极进行外延并购探索，先后并购线上专业B端复调企业“食萃”、新锐复调品牌“加点滋味”、即食酱品牌“一品味享”等，为公司收入及利润提供增量。我们认为复合调味品行业虽然在传统渠道增速逐步放缓，但对应新消费场景的新渠道、年轻人群的新细分口味与新消费场景仍有创新空间，并购增量值得关注。此外公司发布未来三年股东回报规划，预计每年现金分红比率不低于80%，体现了公司对股东回报的重视。 投资建议 参考公司最新财报，我们将公司26-27年营业收入的预测由41.19/45.23亿元下调至38.66/42.52亿元，新增28年营业收入为45.95亿元的预测，将公司26-27年EPS的预测由0.65/0.75元下调至0.63/0.71元，新增28年EPS为0.78元的预测。对应3月13日收盘价12.35元/股，PE分别为20/17/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 消费复苏不及预期、渠道扩张不及预期、收购整合不及预期、食品安全问题 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。