20260313招期能化原油专题报告：伊朗局势与油价的核心问题解答——安婧

伊朗局势与油价的核心问题解答——原油专题报告 •安婧•anjing@cmschina.com.cn•执业资格号Z0014623 1.美伊冲突的最新进展 2.霍尔木兹的实际减量 ➢根据IEA披露，通过霍尔木兹海峡出口的石油（原油+成品油）日均流量为1947万桶，相当于全球石油消费量的约20%。其中包括原油和凝析油出口量为1450万桶/天，以及成品油497万桶/天。 ➢出口流向来看，三分之一去往中国，其次是印度占14%，以及日韩，因此霍尔木兹通行受阻后，亚洲受到的直接影响最严重，其次因通胀上升，欧美经济也面临较大风险。➢替代路线：只有沙特，阿联酋和伊拉克拥有可以绕过霍尔木兹海峡的原油管道。1）沙特东西原油管道运 力为700万桶/天；2）阿联酋阿布扎比管道运力为150万桶/天，可以将其陆上油田与阿曼湾的富吉拉出口终端连接起来。这两条管道大约有330万桶/天的闲置运力，可协助原油绕过该海峡。3）伊拉克杰伊汉管道，可将原油直接运送至地中海，绕开霍尔木兹，虽然该管道运力有150万桶/天，但是其相连的油田产量低，实际可供油量最多50万桶/天。 ➢以上三条管道可提供380万桶/天的绕行量，但是和1450万桶/天的中东原油出口需求相比，太微不足道。➢若把替代管道用到极致，霍尔木兹受限造成的原油实际减量约1450-380=1070万桶/天。 数据来源：IEA，招商期货 2.霍尔木兹的实际减量 ➢截至冲突爆发后的第12天，每日通行霍尔木兹的船只仅个位数，并且油轮更是寥寥无几。 ➢IEA:目前该海峡的原油和成品油的出口量不足冲突前水平的10%。 3.原油生产的实际减量 ➢因运输受阻，库容告急，伊拉克、科威特、卡塔尔、沙特、阿联酋都已宣布减产。3月12日，IEA月报指出，海湾国家的石油产量已经减少至少1000万桶/天，相当于全球原油供应量的约9%。 ➢若出口不恢复，还会有更多产量被迫减产。 ➢若冲突很快结束，在油井和配套设施没有受到物理损坏的前提下，复产可能需要数天至数周时间，主要取决于储层情况，若油井关停的时间较长，悲观的话复产可能需要数月。 3.原油生产的实际减量 ➢伊朗原油产量330万桶/天，原油出口量180万桶/天，并且亚洲国家是伊朗原油的主要买家。伊朗生产和出口高度集中，90%的原油生产来自胡齐斯坦（Khuzestan）省，90%的出口是通过Kharg Island哈格岛，且出口必经霍尔木兹。➢目前尚未有报道称伊朗原油生产受损，其出口仍在继续，但也减量。Kpler数据称，3月前11天伊朗累 计出口约1650万桶，折合150万桶/日，较2月高位回落了65-75桶/日，降幅大约31%。 4.有效的解决方案是什么 1）关于闲置产能：几乎所有闲置产能都在海湾国家手中，但是因为通行受限，无法释放。 4.有效的解决方案是什么 2）关于浮仓：在海上静止至少7天的油轮货物称为浮仓，在2月底战争发生前，浮仓量为1.12亿桶，而战争发生后的一周，浮仓快速去化23%，目前仅剩余8500万桶，仅相当于目前霍尔木兹8天的损失量。 4.有效的解决方案是什么 3）关于战略储备：3月12日，IEA 32个成员国一致同意向市场投放4亿桶应急石油库存，释放量达到历史之最，占到OECD总战略储备库存的30%。随后各个国家宣布了各自的份额，其中最大的释放量来自美国——1.72亿桶，能源部预计将在120天内完成交付，即每日平均释放140万桶。但是由于管道运力，盐穴和抽油系统本身的物理约束，我们回溯2022年俄乌冲突后释放战略储备的平均速度实际只有100万桶/天，无论是历史平均释放速度还是美国能源部给出的平均释放速度，与霍尔木兹1070万桶/天的减量相比均是微乎其微的。 4.有效的解决方案是什么 4）关于短期新增产能：除了欧佩克闲置产能之外，对油价最敏感，也是短期能快速增产的边际产能只有美国页岩油。但是自从2018年之后，美国页岩油行业经历结构性改革，也就是将更多的现金流用于分红偿息，而不是打井，因此页岩油增产速度自此之后开始放缓，年初IEA预计今年美国将同比增产30万桶/天（含NGL）。回溯2022年俄乌冲突刚发生时，即使当时高油价维持半年时间，页岩油也并未大幅增产，增产速度仍与疫情前2019年的增 速持平。说明页岩油企业可能考虑更多的是长期发展，而非短期地缘因素。 4.有效的解决方案是什么 ➢阶段1：2012-2016年期间，油价变化到页岩油产量变化通常需要11-13个月的时间（也有认为是9-12个月的）。1）钻井活动通常会对价格变化做出反应，油价到钻井大约延迟4-5个月，这反映的是签订钻机合同、将其运送到钻井现场、布置设备和开始钻孔所需的时间。 2）钻机钻孔到出油通常需要7-8个月的滞后，这反映了水力压裂，完井，并将其连接到管道收集系统以及开始商业产出所需的时间。➢阶段2：2017年是页岩油盲目增产的一年，即使利比亚和尼日利亚复产，油价大跌，依然疯狂打井。➢阶段3：2018-2019年页岩行业结构性改革，因2017年页岩油股价大跌，随后在2018年开始限制打井，页岩油企业将更多现金流用于分 红偿息，从此之后页岩增产速度下降。 4.有效的解决方案是什么 ➢阶段4：2020年疫情，页岩油在1个月后快速减产，2021年需求恢复又在1个月后快速增产。 ➢阶段5：2022年后俄乌冲突，100美元以上的油价维持了半年之久，但页岩油产量同比仅增产64万桶/天。 ➢可以看出，页岩油产量对油价的敏感度已降低，页岩油始终保持低速增产模式。 5.关于内外盘价差 ➢上海原油期货SC锚定的是中东原油+运费+港杂费+仓储费+交割费。 ➢此次冲突发生后，中东原油现货价格大幅上涨，已经出现罕见的大幅升水布伦特的情况，同时油轮运费也大幅上涨至15美元/桶，因此SC对布伦特溢价的情况是合理的。 ➢并且由于霍尔木兹出口的原油主要去往亚洲，这也使得亚洲紧张程度高于WTI和布伦特定价的地区。➢这更加体现了SC的独特性和存在价值，它确实反映了中国和亚洲市场自身的供需和物流情况。 6.当前的油价已经包含什么预期 1）高盛的基准假设是霍尔木兹维持21天的低流量，随后1个月左右逐步复航+复产，则3-4月的平均油价可能为布伦特98美元/桶；巴克莱的表述类似，认为如果中东紧张局势再持续“another couple of weeks”，布伦特就可能再测试120美元/桶，说明市场的主流预期是“再熬几周”，而非“封几个月”。 2）同时市场普遍预期原油生产和出口设施不受严重的军事损伤，且储层不因短期关停而造成严重影响，否则面临长期的产能损失。 ➢但是伴随时间推移，若市场看到双方军事对抗持续，官方表态仍然强硬，海峡仍受阻，油价就可能逐步攀升，因触发海峡关停时长超预期的概率在逐日增加，并且原油产能受损的概率也在增加。 数据来源：高盛，巴克莱，招商期货 7.关于战局走势的核心关注点 ➢未来局势大概率不会是直线单向的，而是会有反复和摇摆的，关于局势的走向可以重点关注以下几点： 1）战局升级的信号：对海湾国家的打击规模升级，伊朗代理人加入战局，美军护航但与伊朗正面交火，美军派遣地面部队，美以对伊朗打击力度升级但是未击溃其反击能力，伊朗原油生产或出口设施受到袭击。 2）战局降温的信号：美军护航且伊朗无反击能力，美军控制霍尔木兹，霍尔木兹实际通航率大幅回升，美伊展开谈判，美国打击降级，伊朗反对派造成颠覆政权的风险，美国或以色列宣布军事目标已经完成，伊朗得到安全保证、制裁解除或和平铀浓缩权利，海湾国家称通过外交斡旋取得进展。 ➢风险提示：若霍尔木兹通航持续受阻或战局升级，油价仍面临上涨风险；若战局降温，油价将面临溢价回吐的风险。 研究员简介 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及投资咨询资格（证书编号：Z0014623）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 感谢聆听Thank You 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼