原油专题报告：以伊冲突的潜在风险与交易机会——安婧

——原油专题 1.事件背景：政治博弈下的军事冲突➢今日清晨8点，以色列突袭伊朗，以色列主要打击的目标是伊朗军方高级指挥官，核专家和核设施，虽然并未直接打击原油设施，但是中东陷入全面战争的风险增加，油价大涨，外盘最高涨幅13%，SC开盘直接涨停。➢此次以色列先发制人袭击伊朗的起因可能有以下几点：1.谈判陷入僵局是导火索：原本美国计划与伊朗在本周四进行核协议谈判，要求伊朗对美方提出的新协议做出回复，但是伊朗坚持将谈判延期至周日，美方认为伊朗在故意拖延时间，并可能计划保留核设施，因此特朗普周三在采访中表示，他认为伊核协议达成的概率较低，并称无论协议能否达成，都不会让伊朗拥有核武器。2.以色列总理政治地位危机使其背水一战：1）加沙冲突使其国际声誉受损；2）内塔尼亚胡领导的右翼联盟政府因“哈瑞迪犹太人兵役豁免”争议面临解体风险，并且哈瑞迪政党已提交解散议会的法案，一旦通过，以色列将提前举行大选。因此有传闻猜测，内塔尼亚胡可能亟需以军功获取军心和民心，并且国家进入紧急状态时也可以依法推迟选举。3.遏制伊朗核能力并迫其回到谈判桌：伊核协议迟迟未能达成的矛盾点是究竟伊朗是否能保留民用铀浓缩，因此美国和以色列希望伊朗让步，或者直接摧毁其核能力。➢截至今日国内收盘后，伊朗仍未采取强硬军事反击，目前只是使用无人机袭击了以色列，但伊朗曾提到，若被袭击，可能会袭击美军事基地（位于伊拉克），也曾威胁或封锁霍尔木兹海峡甚至打击沙特原油设施。袭击发生后，伊朗称，原定于周日的美伊会谈不会举行，并且称会“无限制”的反击以色列。➢此次袭击相比于去年4月和10月以伊冲突而言更加危险，因为这是以色列首次针对伊朗多个高级将领和核心核设施进行打击，无法排除伊朗采取强硬手段反击的可能性。 2.事件后续发展猜测➢那么，伊朗可能会采取哪些手段，会造成怎样的影响？1.代理人战争：1）黎巴嫩真主党袭击以色列北部发射火箭弹、短程导弹或使用反坦克导弹打击边境地区。但是自2023–24年以色列与真主党冲突以来，该组织遭受多波精准空袭，丧失了包括最高领导人、其继任者以及众多高级战将在内的大量高级成员和武器储备。2）叙利亚境内伊朗武装或“什叶派民兵”对戈兰高地方向发动火力打击。但是以军在2023–2024年显著加大空袭力度，特别是摧毁仓库、通信中心与无人机部署点，导致伊朗在叙网络连续收缩。3）也门胡塞武装袭击红海商船作为对以色列或其盟友的回应，或是像2019年9月使用无人机袭击沙特石油设施（造成沙特产量骤降570万桶/天）。但是胡塞武装2023年以来与以色列长期作战，以及2025年3–5月的美英联军行动中，受损惨重，实力被大大削弱。4）伊拉克什叶派民兵袭击驻伊美军基地，这是间接惩罚美方支持以色列的一种方式。什叶派民兵可以对驻地美军造成人员伤亡或基地设备局部瘫痪，但难以形成压倒性破坏，因美军具备先进的防空系统。但是需要注意一点的是，伊拉克美军基地与伊拉克石油设施的地理位置高度重合，一旦伊朗对美报复升级，民兵/无人机/导弹极可能袭击石油设施以间接打击美方。伊拉克南部的石油重镇巴士拉周边是伊拉克石油产区和核心出口港，涉及出口能力350万桶/天，原油产能300万桶/天，这可能导致油价短期大涨至90美元/桶以上，然后沙特释放闲置产能后，油价再回落。小结：我们对代理人战争的主要关注点在于伤亡规模和关键设施是否受损，若代理人战斗力有限，或很难造成大规模伤亡或核心设施受损，那么袭击后地缘风险或告一段落，且引起中东全面战争的概率也较低，并且伊朗与沙特刚恢复外交关系，伊朗与伊拉克也属于同盟关系，伊朗可能不会贸然袭击这两国的石油设施。虽然概率小，但是一旦发生，油价仍有可能短期破90美元/桶。 2.事件后续发展猜测➢那么，伊朗可能会采取哪些手段，会造成怎样的影响？2.伊朗直接打击报复：1）报复以色列：首先，以色列本身没有原油产能，但是若袭击造成的伤亡规模较大或打击了以色列核设施，那么以色列可能再次回击伊朗，那么局势将进一步升级，伊朗的原油产能和出口港或存在威胁，伊朗5月原油产量336万桶/天，原油出口量为169万桶/天，极端情形下，伊朗可能考虑封锁霍尔木兹海峡，该海峡涉及到的原油贸易量为2100万桶/天左右，摩根大通预测，若该海峡关闭，油价可能涨至130美元/桶，虽然发生的概率只有7%。2）报复美国：2020年伊朗曾对美军驻伊拉克基地发动导弹袭击作为伊朗著名军事指挥官——苏莱曼尼之死的报复。此次伊朗也可能做出类似的行动，发射弹道导弹或巡航导弹打击美军基地或其他具有象征意义的目标。3.政治和外交反制：1）加快核项目推进，例如宣布不再配合国际原子能机构的核查，提升浓缩铀纯度至武器级。2）地区动员，鼓励伊斯兰世界或反美国家声援，激起外交压力。总结：回顾过去伊朗对以色列的报复行动来看，相对温和可控，主要是形成威慑力，而不是对等战争，若此次也是如此，那么油价或大幅回落至布伦特67-70美元/桶。但是介于此次以色列对伊朗的袭击触及伊朗底线（包括袭击高级军官和大量平民以及其关键核设施），导致交易者认为此次冲突涉及到核心石油设施的概率或比以往更高，中东其他国家被牵连的概率也比以往更高，因此市场给出的风险溢价比去年冲突时更高。由于地缘事件进展难以预测，不确定性较大，在局势明朗前，不建议交易者参与。 3.基本面——欧佩克+加速增产➢根据6月欧佩克+会议决定，我们预计欧佩克+ 5-7月每月或环比增产28万桶/天。➢被制裁国供应存在大幅波动的风险1）俄罗斯：1月油轮制裁以来，俄油出口未见减少，但需要警惕俄乌局势升级的风险。2）伊朗：美伊谈判取得进展，但局势尚不明朗，若伊朗拒绝美国提案，短期有供应下降风险，但若达成协议，中期供应反而可能增加50万桶/天。3）委内瑞拉：3月24日，美国宣布再次加大对委内的制裁，目前产量和出口量均稳定，表明制裁的影响不大。➢虽然地缘风险随时可能导致供应大幅下降，但由于欧佩克闲置产能高达500万桶/天，处于历史高位，因此油价上涨非常受限，欧佩克可以迅速（30天内）释放充足的闲置产能。数据来源：彭博，招商期货01,0002,0003,0004,0005,0002018/3/12020/1/12021/11/12023/9/1被制裁国原油产量（千桶/天）伊朗委内瑞拉2,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8004,0002022/12/25俄罗斯海运原油出口量4周移动平均 2023/12/252024/12/25（千桶/天） 01234567820142015201720182020202120232024欧佩克闲置产能（百万桶/天） 闲置产能（百万桶/天）RHS: WTI剔除通胀（美元/桶） 3.基本面——美国稳定增产➢原油市场的边际产能——美国页岩油，其高成本产能的生产成本为WTI 58-60美元/桶，因此油价下方有支撑。但是这个成本支撑是脆弱的，是可以短期突破的。➢据调查统计，即使油价已经大幅回落，但是页岩油生产商仅计划小幅下调增产量，EIA下调美国今年的增量20万桶/天，IEA下调全年增产量10万桶/天至50万桶/天。7,0008,0009,00010,00011,00012,00013,00014,0001月3日3月3日5月3日7月3日9月3日11月3日美国原油产量（千桶/天）2019-2023范围202520242019-2023均值 3.基本面——其他增产国均集中下半年投产➢预计今年加拿大再扩产15万桶/天，4-5月和9月都是油砂检修期，通常产量在年底达峰。➢2025年巴西产量预计同比增加20万桶/天，增量来自4艘FPSO的上线，集中于下半年投产。➢圭亚那8万桶/天预计Q3投产。➢挪威新项目Johan Castberg原本预计2024年底出油（产能22万桶/天），现推迟至Q2末出油，该项目将使得今年挪威同比增产6万桶/天，且产量主要在下半年释放。数据来源：彭博，IEA，招商期货4,6005,1005,6006,1006,6001月3月5月7月9月11月加拿大原油产量（千桶/天）2025年2024年2023年2022年2021年2020年2.602.803.003.203.403.603.804.001月3月5月7月9月11月巴西原油产量（百万桶/天）202320242025 1.21.41.61.822.22.412345678挪威石油总供应(百万桶/天)2019202220242025 910 11 122023 3.基本面——全球油品需求增速放缓➢在4月贸易摩擦升级后，全球经济从稳定增长模式转变为衰退风险上升，美国消费者信心指数急剧恶化，消费意愿的下降将影响航煤和汽油需求，而全球贸易和工业的转弱将影响柴油，燃料油，石脑油需求，因此三大机构在4月报告中纷纷下调2025年的需求预期。➢而5月美国对欧盟和中国的关税暂缓之后，三大机构仅小幅上调全年需求增量预期，意味着年末油品需求放缓的风险仍然较大。50607080901001102013/8/12015/8/1三大机构年度需求增量预测百万桶/天数据来源：彭博，EIA,IEA,OPEC,招商期货百万桶/天OPECIEAEIA平均2020-9.09-8.98-9.32-9.1320216.015.735.585.7720222.462.522.492.4920232.592.102.362.3520241.510.800.901.0720251.300.741.001.134月对等关税后：2025年需求下调量-0.15-0.40-0.40-0.325月部分国家关税暂缓后，2025需求上调量0.000.020.100.04 2017/8/12019/8/12021/8/12023/8/1美国消费者信心指数右：欧元区消费者信心指数 3,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6004,8001月3日3月3日美国馏分油消费4周移动平均（千桶/天）2019-2023范围7,0007,5008,0008,5009,0009,50010,0001月3日3月3日5月3日7月3日9月3日11月3日美国成品汽油消费4周移动平均（千桶/天）2019-2023范围202520242019-2023均值➢近期美国高频需求数据不及预期，若持续，对基本面而言是较大利空。➢关注6-8月美国汽油旺季需求能否兑现，关注馏分油需求是否持续走弱，可以反映美国经济情况。3.基本面——重点关注美国成品油需求数据来源：彭博，招商期货 5月3日 7月3日9月3日11月3日202520242019-2023均值 951001051102022Q13.基本面——Q3有支撑，Q4或显著过剩➢需求端：短期来看，中美关系缓和，欧美炼厂复工，且6-8月是北半球出行旺季，这为短期价格提供支撑，但近期美国汽油需求有旺季不旺迹象需要警惕。而远月来看，旺季结束，美国经济存在走弱风险。重点关注美国汽油旺季兑现情况，以及美国宏观数据是否走弱。➢供应端：欧佩克+开启加速增产模式，预计每季度增产量将达到50-60万桶/天。下半年非欧佩克增产也将集中释放。即使油价下跌后，页岩油也并未计划大幅减少增产量。➢总结：由于Q4基本面过剩概率高，过剩量可能较显著，且欧佩克闲置产能充沛，因此我们建议在地缘风险结束/可控之后，逢高做空。➢风险点：需求超预期，关税政策解除，地缘风险进一步扩大，美国加大制裁，供应意外中断。数据来源：IEA，招商期货(400)(300)(200)(100)01002003002,0002,2002,4002,6002,8003,0002018年3月2019年8月2021年1月2022年6月2023年11月OECD原油及成品油库存（百万桶）库存相比五年均值（右）库存水平 0.71.20.61.51.22.1-2.0-1.00.01.02.03.02022Q42023Q32024Q22025Q12025Q4E全球石油供需预测百万桶/天供需差opec+保持现有增产模式至年底的供需差全球石油需求及预测全