晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-03-13 宏观策略 2026年03月13日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 核心观点：2月美国CPI全面符合预期，在经历了1月价格重置效应等季节性扰动后，通胀总体延续改善，市场对核心通胀黏性的担忧得到缓释。向前看，油价上涨的持续性是未来几个月美国通胀前景、美联储政策利率路径的关键。3月油价飙升预计对3-4月美联储FOMC会议决策影响较小，但短期看1个月，油价若失控，需要警惕Powell给出更鹰派表态的风险；中期看3个月，若油价中枢的抬升扩散至4月及以后，则将对26Q2的美国通胀和下半年美联储的降息路径产生更大阻力。就策略而言，地缘风险溢价的提升是更为确定性的主题，这对应黄金、原油这两类资产中枢与波动率的提升。 固收金工 我们预计长高转债上市首日价格在121.24~135.07元之间，我们预计中签率为0.0035%。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：我们认为公司已在古法黄金领域成功塑造出具有辨识度的高端品牌定位，并在产品工艺、渠道布局与品牌力等方面形成较强竞争壁垒。公司深度布局景气度较高的高端中式黄金赛道，综合竞争力在行业中处于领先梯队。随着古法金赛道持续兴起，叠加海内外门店稳步扩张与单店经营效率提升，预计公司收入与利润增长动能仍具持续性。整体来看，高端品牌调性将持续支撑公司高增，2026年终端动销有望超预期增长，我们上调公司2025-2027年归母净利润从48.0/68.2/91.0亿元至48.9/87.0/113.7亿元，最新收盘价对应2025-2027年PE分别为21/12/9倍，维持“买入”评级。风险提示：消费降级下终端消费不及预期，金价波动风险，古法黄金品类拓展不及预期，开店不及预期。 重庆啤酒（600132）：2025年报点评：乌苏、乐堡稳健增长，维持高分红政策 当前资金面均处于低位，同时消费β已呈现逐步修复节奏，关注后续重啤自身经营节奏。我们预计2026-2027年归母净利润为12.95、13.90亿元(原预期为11.75、12.76亿元)，新增2028年归母净利润为14.66亿元，对应当前PE分别为21、20、19X，维持“增持”评级。 百诚医药（301096）：创新药进入收获期，仿制药CRO/CDMO困境反转仿制药CRO贡献稳定现金流，权益分成模式打造“第二增长曲线”。公 证券研究报告 司受托药品研发服务及自研技术成果转化为基石业务，贡献稳定现金流，2025H1合计收入占比超80%。权益分成方面，公司持有100余个品种的权益，已有30余获批（缬沙坦氨氯地平片累计分成超1亿元）。随着大部分品种在放量前期，未来有望为公司提供“第二增长曲线”。 宏观策略 核心观点：2月美国CPI全面符合预期，在经历了1月价格重置效应等季节性扰动后，通胀总体延续改善，市场对核心通胀黏性的担忧得到缓释。向前看，油价上涨的持续性是未来几个月美国通胀前景、美联储政策利率路径的关键。3月油价飙升预计对3-4月美联储FOMC会议决策影响较小，但短期看1个月，油价若失控，需要警惕Powell给出更鹰派表态的风险；中期看3个月，若油价中枢的抬升扩散至4月及以后，则将对26Q2的美国通胀和下半年美联储的降息路径产生更大阻力。就策略而言，地缘风险溢价的提升是更为确定性的主题，这对应黄金、原油这两类资产中枢与波动率的提升。美国2月CPI：全面符合预期，核心CPI环比回落。2026年2月美国CPI环比+0.27%，前值+0.17%，核心CPI环比+0.22%，前值+0.30%；CPI同比+2.41%，前值+2.39%，核心CPI同比+2.46%，前值+2.50%，上述所有分项都符合预期，因此数据发布后市场反应平淡，焦点仍是伊朗局势。总体来看，核心CPI环比降温，油价的环比上涨带动总体CPI环比反弹。通胀结构：核心商品通胀环比上行，核心服务通胀黏性改善。①核心商品方面，2月核心商品CPI环比+0.081%，连续第二个月上行。其中二手车环比抬升，与前行指标Manheim二手车的趋势一致，进口依赖度较高的服装环比从上月的+0.31%反弹至+1.28%，二者是核心商品的主要拉动项；教育通讯商品再度转跌。②居住通胀方面，美国2月住所租金环比+0.23%，其中租金RPR分项降至+0.13%，已回落至2020年衰退时期水平，显示高利率对居住通胀滞后的影响深化。作为CPI中占比35%的项目，居住通胀的持续低迷在短期中预计能对冲能源通胀带来的上行压力。③工资通胀方面，2月超级核心CPI环比由上月的+0.59%降至+0.35%，非居住核心服务通胀（包含酒店住宿）环比由上月的+0.63%降至+0.32%。其中，休闲服务分项环比转跌，运输服务分项环比从上月的+1.35%回落至+0.24%，与前几个月的平均水平接近。整体来看，在经历了1月价格重置效应等季节性因素带来的扰动后，2月核心CPI总体延续改善，上月市场对核心通胀黏性的担忧得到缓释。通胀展望：油价上涨的持续性是主要矛盾。向前看，经历了3月初的飙升并至今维持90美元高位的油价无疑是未来几个月美国通胀前景、美联储政策利率路径的关键。我们测算，若油价维持80-100美元/桶，未来半年美国CPI应参考0.3-0.4%的环比中枢，到9月CPI同比料在2.8-3.5%之间。若油价失控向上，则美国通胀料重演1970s大滞胀时期的双顶。（详见报告《美国通胀对油价的弹性测算》），而从当前市场预期来看，交易员定价3-5月美国CPI同比增速将分别升至3.02%、3.17%、3.55%，隐含未来几个月油价中枢偏高。然而，对油价而言，真正令人担忧的不是其直接影响（原油→汽油→CPI），而是其“二轮效应”，即引发通胀扩散指数、通胀预期抬升，向核心CPI传导。参考2022年俄乌冲突时期，美国通胀飙升的成因是多元的：既有俄乌冲突→能源CPI的影响，也有供应链中断→核心商品CPI的影响、美国国内提前退休潮→劳务市场供给短缺的影响、低利率→房价飙升的影响，也有此前宽财政、宽货币对需求的过度刺激。而与2022相比，除了美伊冲突外，当前美国的商品供给存在关税冲击，劳务供给存在移民冲击，同样面临供给端对通胀的上行压力；但另一方面，美国经济总需求的下行有望缓解需求端对通胀的压力，占比35%的居 住通胀的趋势下行也有望在短期对冲能源通胀的上行压力。策略启示：地缘风险溢价的提升是更为确定性的主题。交易员对3月美国CPI环比、同比的定价分别来到0.63%、3.02%，这一水平对3、4月美联储FOMC决策没有实质性影响，因近期FOMC委员对于短期进一步降息的态度均偏谨慎。因而，对于货币政策决策而言，最大的不确定性仍在于油价上涨的持续性：①短期看1个月，油价若失控、加速飙升，是否导致Powell给出更鹰派的表态，例如，不认为油价对通胀的影响是“一次性”的？②中期看3个月，若油价维持在90-100美元/桶的较高中枢，新任美联储主席将如何降息？③长期看1年，如果油价风险持续，是否存在加息的尾部风险？就市场策略而言，基于地缘政治判断去博弈市场的不确定性太高，需要找到各种情景下共存的长期主线——地缘风险溢价的提升，这对应黄金、原油这两类资产中枢与波动率的提升，这也意味着今年大类资产难有趋势，而是以波动为主。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 （证券分析师：芦哲证券分析师：张佳炜证券分析师：韦祎证券分析师：王茁） 固收金工 事件长高转债（127113.SZ）于2026年3月9日开始网上申购：总发行规模为7.59亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于长高电新金洲生产基地（三期）项目、长高电新望城生产基地提质改扩建项目和长高绿色智慧配电产业园项目。当前债底估值为92.22元，YTM为2.19%。长高转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率3.60%（2026-03-05）计算,纯债价值为92.22元，纯债对应的YTM为2.19%，债底保护较好。当前转换平价为102.4元，平价溢价率为-2.39%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2026年09月14日至2032年03月08日。初始转股价11.01元/股，正股长高电新3月5日的收盘价为11.28元，对应的转换平价为102.45元，平价溢价率为-2.39%。转债条款中规中矩，总股本稀释率为10.00%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价11.01元计算，转债发行7.59亿元对总股本稀释率为10.00%，对流通盘的稀释率为11.78%，对股本摊薄压力较小。观点我们预计长高转债上市首日价格在121.24~135.07元之间，网上已公告的中签率为0.0020676435%。综合可比标的以及实证结果，考虑到长高转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在121.24~135.07元之间。网上已公告的中签率为0.0020676435%，建议积极申购。长高电新经营的主要业务包括输变电一二次设备的研发、生产和销售，电力设计和工程服务以及新能源电力开发。公司有着丰富的产品开发和制造行业经验，业务遍布全国各省及部分海外国家，主要为我国的电网系统提供高压隔离开关(DS)、组合电器(GIS)、断路器(CB)、成套开关柜、环网柜、柱上断路器、配电自动化终端等电力设备一次及二次 产品。2020年以来公司营收稳步增长，2020-2024年复合增速为-7.74%。自2020年以来，公司营业收入总体呈现平稳波动态势，同比增长率“W型”波动，2020-2024年复合增速为-7.74%。2024年，公司实现营业收入11.32亿元，同比减少24.22%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2020-2024年复合增速为-4.03%。2024年实现归母净利润1.81亿元，同比增加4.60%。长高电新主营业务主要为输变电设备业务和电力勘察设计与工程总包服务业务。2022-2024年，公司主营业务收入占营业收入的比例分别为97.77%、99.18%和98.69%，主营业务突出。公司销售净利率和毛利率不断波动，销售费用率有所上升，财务费用率和管理费用率下降。2020-2024年，公司销售净利率分别为13.33%、16.33%、3.98%、11.44%和16.00%，销售毛利率分别为34.93%、33.47%、31.29%、34.44%和36.08%。风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （证券分析师：李勇证券分析师：陈伯铭） 行业 推荐个股及其他点评 投资要点事件：公司发布2025年度正面盈利预告：公司预计2025年将实现收入270~280亿，同比+217%~229%；含税销售310-320亿，同比+216%~227%；Non-GAAP经调整净利润为50~51亿元，同比+233~240%；净利润48~49亿元，同比增长226~233%。拆分2025年H2业绩来看，收入146~156亿元，同比增长194~214%；净利润25~26亿元，同比增长186~197%。公司收入高增主要系品牌影响力持续扩大、产品端持续优化和推新迭代、以及持续拓展线下门店渠道来带动。公司26年初高幅度调价，有效提高终端动销、带动毛利率上涨：在金价持续上行的宏观背景下，公司近期对核心产品进行较为明显的价格上调，整体提价幅度较此前阶段有所扩大。2