晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-03-12 宏观策略 2026年03月12日 核心观点：近期国际油价上涨，为中国经济送来了短期改善物价的“蜜糖”，但也带来了成本挤压的“黄连”苦味。我们测算，油价每上涨10%，国内PPI和CPI将分别被拉动约0.42和0.07个百分点，这使得PPI和GDP平减指数有望在今年一季度提前转正，初步缓解低通胀压力。然而，输入型涨价能否像2022年后的日本一样，带动中国永久走出低通胀，关键不在于外部冲击的强度，而在于能否形成内生的“工资-物价螺旋”。日本之所以能告别长期低物价，是因为进口成本冲击恰逢其劳动力供给触及瓶颈，迫使企业开启加薪抢人模式，从而实现了供需协同涨价。对我国而言，关键是接下来能否启动“工资-物价螺旋”，建议重点关注服务业价格和就业，服务业作为劳动密集型行业，劳动报酬占比显著高于工业，其价格与工资联动性更强，更容易形成正向循环。此外，高油价的“黄连”效应可能向中下游传导，非金属矿采、印刷、文教工美、装备制造及交运邮政等行业由于价格传导能力较弱，将面临一定的利润压力。风险提示：人民币汇率持续走强，将显著削弱输入型通胀对物价的抬升作用；地缘政治若超预期缓和，输入型涨价对物价的拉动可能迅速消退；宏观政策变化风险，如加强价格调控。 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn #海外经济：美国通胀对油价的弹性测算 核心观点：美伊冲突持续的不确定性推高原油供给担忧，全球原油价格一度飙升至110美元/桶以上，令经济滞胀担忧升温，并将直接影响3月及以后美国CPI。基准情形下，若全年油价维持在100美元/桶，假定原油价格对汽油价格的传导率为50%，对应年底CPI同比增速为3.48%；风险情形下，若全年油价维持在150美元/桶，假定原油价格对汽油价格的传导为100%，对应年底CPI同比增速为7.15%。向前看，基准情形下，我们预期美伊冲突在未来几周走向缓和，则4月油价大概率回到的65$/桶的中枢水平，油价将只影响3月CPI数据，有利于新任美联储主席就任后在6月FOMC开启降息。而若油价中枢的抬升扩散至4月及以后，则将对26Q2的美国通胀和下半年美联储的降息路径产生更大阻力。 固收金工 本报告将转而聚焦于属于新能源行业中上游能源供给端的两家海外新能源市场龙头企业——AI时代的全能能源架构师新世纪能源（NextEraEnergy, Inc.）、清洁电力的行业标杆伊维尔德罗拉（Iberdrola S.A.）。二者均系传统电力到清洁能源成功转型的典范，也是全球排名前二的电力巨头，故在业务板块上具有诸多相似之处，但同时二者在地域布局、财务表现等方面也存在差异。通过复盘两家企业的债券融资轨迹，分析其在不同发展阶段对债券工具的运用策略，有助于为我国处于产业链相似环节的新能源公司参与债券一级市场以及机构投资者在二级市场挖掘新能源发 行主体债券价值提供参考方向。风险提示：数据统计与来源偏差；监管政策变动风险；行业竞争与技术迭代风险。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：公司围绕“韩束+多品牌孵化”的战略持续推进品牌矩阵建设，核心品牌韩束依托功效护肤心智与大单品策略，在抖音等线上渠道保持领先势能；与此同时，婴童功效护肤品牌Newpage一页延续高增长趋势，成为当前最具潜力的第二增长曲线。随着国货美妆集中度提升及品牌力持续强化，我们认为公司在品牌矩阵扩张与渠道精细化运营的驱动下，长期成长空间仍值得关注。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测11.1/14.0/17.5亿元，最新收盘价对应2025-2027年PE分别为18/14/12倍，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧，多品牌运营管理风险，渠道扩张不及预期等。 老凤祥（600612）：2025年业绩快报点评：Q4业绩高增，看好黄金珠宝需求逐渐修复 盈利预测与投资评级：2024–2025年黄金价格快速上涨对终端黄金饰品消费形成一定压制，行业需求阶段性承压，公司收入与利润增速有所波动，但盈利能力整体保持韧性。中长期来看，公司作为国内黄金珠宝行业龙头之一，品牌积淀深厚、渠道网络完善，同时持续推动产品创新及渠道提质增效，有望在行业需求企稳后率先受益。结合公司盈利修复预期，我们将公司2025-2027年归母净利润预测由16.4/18.3/19.6亿元上调至17.6/20.0/21.4亿元，2025-2027年PE对应最新收盘价分别为13/11/10倍，维持“买入”评级。风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费偏弱等。 哔哩哔哩（BILI）：2025Q4业绩点评：广告业务亮眼，盈利能力提升 公司披露2025年第四季度及全年业绩，2025Q4实现收入83.2亿元，yoy+8%，经调整净利润为人民币878.4百万元，同比增加94%。2025Q4经调整净利润率10.6%，较2024年同期的5.8%显著增加，公司业绩超出我们及市场一致预期。 宏观策略 比涨至3.4%以上，并持续12个月在2%以上。但由于终端需求不足，2015年下半年日本CPI同比再次降至0附近。二是2022年4月-2025年12月，日本CPI同比已经连续45个月位于2%以上。3、能否像日本一样，依靠“输入型涨价”带动经济走出低通胀状态？（1）回顾日本经验：“输入型”成本冲击+劳动力市场短缺=供需协同涨价=走出低通胀。2022年俄乌冲突爆发，点燃了全球能源与粮食价格的引线，叠加美日利差扩大导致的日元历史性贬值，日本进口物价指数同比一度暴涨超40%。外部冲击彻底击穿了日本企业长期恪守的“不涨价传统”（Norm of Zero Inflation），逐渐打破通缩预期。此前国际油价有几次上行，如2007-2008、2011-2014年，为何日本只有2022年才走出通缩？前几次成本冲击，日本劳动力市场“后备军”供给相对充足。虽然过去三十年日本15-64岁的适龄劳动人口数量不断减少，但两大“后备军”弥补了劳动供给的减少，分别是女性和老年人的劳动参与率提高。2013-2019年，日本就业人数年均增长1.2%、75万人，其中15-64岁女性和65岁以上劳动力每年增加77万，是劳动供给的主要来源。成本冲击无法形成“工资-物价”上涨循环。2014年成本冲击带动日本CPI同比涨至3.4%以上，并持续12个月在2%以上。但由于终端需求不足，成本涨价不能转为“物价-工资”循环，随着成本冲击减退、进口价格下行，2015年下半年日本CPI同比再次降至0附近。与此前几次涨价不同，2022年这次“输入型通胀”遇上了日本劳动力供给的物理瓶颈。2019-2022年，就业市场两大“后备军”都增长乏力，日本15-64岁女性就业人数从2651万减少至2650万，65岁以上就业人数在3年时间里也仅增长9万。劳动供给的紧俏，使得企业被迫开启加薪抢人模式。2023年“春斗”谈判，是1995年来首次薪资涨幅超过3%，并在2024和2025连续两年超过5%。工资的上涨，使得物价上涨更具有可持续性，不再只是一次性的供给冲击，而是供需协同涨价。日本通胀成功从“进口成本驱动”接力为“工资-物价螺旋”驱动。2022年4月-2025年12月，日本CPI同比已经连续45个月位于2%以上。这种由外部地缘危机诱发的通胀，最终在日本内部演变为一场具有内生性的经济转型，促使日本央行在2024年正式终结了长达8年的负利率政策。（2）当前的“输入型”成本冲击带来的我国物价回升，持续性如何？取决于需求能否启动，形成“工资-物价”循环。2025年年中以来，我国整体物价水平明显改善，主要有5方面驱动因素，其中仅有第五个因素是与需求相关的。一是AI带来的“实物紧缺”叙事，如有色金属、存储等价格上涨；二是2025年7月以来的“反内卷”叙事，如汽车、外卖等领域治理“价格战”；三是美元信用危机下的贵金属价格上涨；四是医疗改革下，医药服务价格上涨；五是“以旧换新”释放需求，拉动耐用品价格上涨。下一步重点盯住劳动力市场变化，重点指标是服务价格和服务业从业人员。服务业作为劳动密集型行业，劳动报酬占比显著高于工业，其价格与工资联动性更强，更容易形成正向循环。短期来看，这两个指数均有一定改善，后期关注改善能否持续。如今年2月服务CPI同比从1月0.1%升至1.6%；服务业从业人员指数在去年8-11月多次触及45.9%的低点，但近期回升至47%附近。4、当前的油价上涨对利润的影响多大，哪些行业冲击更大？一是从历史经验来看，油价上涨带动PPI回升，从而带动工业利润总量回升。二是从结构来看，工业利润总量回升，主要来自上游贡献，下游利润增速可能下降也可能上升，取决于终端需求是否改善。三是从行业来看，哪些行业利润受高油价挤压更严重？我们筛选了对原油成本依赖强，且难以向下游传导涨价的行业，主要是：（1）上游的非金属矿采行业；（2）消费品 制造业，如印刷、文体工美制品；（3）装备制造业，如金属制品、通用设备、专用设备、铁路船舶等其他运输设备制造、电气机械；（4）公用事业（燃气供应）；（5）服务业，主要是交运行业。具体而言，我们分两步识别。第一步从完全消耗系数来看，找出对原油成本依赖较强（≥5%）的行业。包括：上游采矿业、原材料加工业（钢铁、有色、非金属矿物）、化工（化学原料、化纤、橡胶塑料）、消费品制造业（纺织业、印刷、文体工美制品）、装备制造业（金属制品、通用设备、专用设备、铁路船舶等其他运输设备制造、电气机械）、公用事业（燃气供应）。第二步，从传导系数来看，找出成本传导系数较弱的行业。上述行业中，上游采矿和加工业、化工行业都能较好向下传导涨价，非金属矿采除外；此外，纺织业传导系数在0.6-0.8，处于较高区间；其他行业的成本传导系数均在0.5以下，较难向下传导涨价，成本冲击较大。此外，服务业中的交运仓储行业对原油依赖强，但内部细分行业传导价格能力差异大，如公交、邮政等行业难以传导，但货运行业等更能传导。风险提示：人民币汇率持续走强，将显著削弱输入型通胀对物价的抬升作用；地缘政治若超预期缓和，输入型涨价对物价的拉动可能迅速消退；宏观政策变化风险，如加强价格调控。 （证券分析师：芦哲证券分析师：占烁） #海外经济：美国通胀对油价的弹性测算 核心观点：美伊冲突持续的不确定性推高原油供给担忧，全球原油价格一度飙升至110美元/桶以上，令经济滞胀担忧升温，并将直接影响3月及以后美国CPI。基准情形下，若全年油价维持在100美元/桶，假定原油价格对汽油价格的传导率为50%，对应年底CPI同比增速为3.48%；风险情形下，若全年油价维持在150美元/桶，假定原油价格对汽油价格的传导为100%，对应年底CPI同比增速为7.15%。向前看，基准情形下，我们预期美伊冲突在未来几周走向缓和，则4月油价大概率回到的65$/桶的中枢水平，油价将只影响3月CPI数据，有利于新任美联储主席就任后在6月FOMC开启降息。而若油价中枢的抬升扩散至4月及以后，则将对26Q2的美国通胀和下半年美联储的降息路径产生更大阻力。原油价格对美国通胀传导测算：从权重来看，油价对美国CPI的影响主要体现在终端零售汽油价格。原油价格对汽油价格的传导直接而迅速，美联储研究、相关性测算和经验法则显示，原油价格对美国汽油CPI的传导率约50%。①原油价格传导的非对称性：能源市场的“火箭与羽毛效应(Rockets and Feathers)”显示，原油价格上涨时对汽油价格的传导速度快于油价下跌时，2022年俄乌冲突期间的经验显示，原油价格上涨对汽油CPI同比的传导系数最高可达到100%。②不同情形下美国通胀对油价涨幅的弹性测算显示，若全年油价维持在100美元/桶，假定原油价格对汽油价格的传导率为50%，对应年底CPI同比增速为3.48%；若全年油价维持在150美元/桶，假定原油价格对汽油价格的传导为100%，对应年底CPI同比增速为7.15%。③油价对通胀的传导存在“二轮效应”。美联储针对俄乌冲突后通胀的研究发现，“二轮