2026年展望业绩增长稳健，研发突破显著

微芯生物(688321)[Table_Industry]医药/必需消费 本报告导读： 该报告是我们对于微芯生物2026年收入和数据读出催化剂的汇总展望。 投资要点： 2026年业绩增长稳健，盈利情况预计持续向好。2025年底公司对西达本胺和西格列他那医保续约成功，2026年两个核心产品将以新的医保价格持续放量。2025年上述产品分别同比增长16%、122%； 西达本胺多个核心适应症将在2026年达到终点。1）西达本胺+O药针对1LMEL的全球III期临床预计在2026年中完成；2）西达本胺+信迪利单抗+贝伐珠单抗针对3L+CRC的中国III期临床预计在2026年底2027年上半年有初步数据读出。早期临床的优异数据给予了我们对于上述两个适应症的信心； 西奥罗尼针对胰腺癌更多数据有望在2026年读出。西奥罗尼正在进行一项联合化疗和特瑞普利单抗针对一线胰腺癌的中国III期临床，其II期临床结果有望在2026年更新，此前在随访9.6个月时间下，西奥罗尼+AG化疗的组合ORR 50%、PFS 9.1个月均大幅超越当前soc标准化疗以及其他在研新药。此外，西奥罗尼和panRAS分子胶在临床前展现出协同效应，正在快速推进临床开发； 多款早研新药有望在2026年读出数据。包括TYK2抑制剂、高选择性AURORAB抑制剂和PDL1口服小分子都有望在2026年完成初步I/II期临床并披露数据。此外，公司正在推进包括西达本胺毒素ADC NW001、APOE4小分子新药CDCS04等FIC药物开发。 风险提示：1）研发进展不及预期风险、2）药品销售不及预期风险、3）政策风险、4）行业风险、5）其他风险。 目录 1.预计2026年业绩增长稳健，盈利情况持续向好................................42.西达本胺多个核心适应症预计在2026年达到终点............................43.西奥罗尼针对一线胰腺癌疗效出色，具有全球竞争力.......................64.多款新药将读出数据，公司迎来研发兑现期.....................................75.估值.................................................................................................86.风险提示..........................................................................................8 1.预计2026年业绩增长稳健，盈利情况持续向好 近年来，随着核心产品西达本胺和西格列他那适应症的持续获批以及放量，公司营收稳健增长，2025年业绩快报显示公司全年收入已达9.10亿元，逐季度来看持续增长。此外，公司近年来持续保持稳定的三项费用支出，而随着收入的增加，各项费用的摊薄效应凸显，公司盈利情况持续向好，2025年业绩快报显示公司全年扣非净利润已达0.38亿元，同比实现扭亏。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2025年公司成功对西达本胺和西格列他那进行医保续约，2026年两个核心产品将以新的医保价格持续放量。考虑到西达本胺MYC/BCL2+DLBC L的临床需求急迫性，以及西格列他那针对二型糖尿病治疗的新颖机制，我们认为公司2026年有望实现稳健的收入增长，以及持续向好的盈利。 2.西达本胺多个核心适应症预计在2026年达到终点 公司持续为西达本胺拓展适应症。目前，公司正在推进西达本胺联用疗法在CRC、DLBCL和MEL的注册性临床。我们预计2026年中国3L+CRC III期研究和全球1L MEL III期研究有望达到临床终点，为公司未来的增长提供持续动力。 西达本胺针对后线结直肠癌初步疗效优异，期待26年潜在的初步注册性临床结果。公司目前正在推进一项西达本胺+信迪利单抗+贝伐珠单抗对照呋喹替尼单药针对3L+CRC的中国III期研究，该项III期临床于2024/11启动，目前已完成临床入组，我们预计在2026年底-2027年可能有初步的临床结果发布。该项III期临床的启动基于一项II期研究CAPability-01的结 果，西达本胺+信迪利单抗+贝伐珠单抗的组合实现了44% ORR、72% DCR、7.3个月PFS，远超当前的标准治疗呋喹替尼单药。根据和黄医药数据，中国3L+CRC患者数量可达7.8万人，2L+CRC患者数量可达15.7万人，该临床的成功有望为西达本胺带来巨大的市场机会。 西达本胺针对初治黑色素瘤患者疗效优异，今年首个全球III期临床有望读出结果。公司目前正在联合HUYA公司、BMS一起探索西达本胺+ O药针对一线黑色素瘤的全球III期临床，该III期临床启动于2021/8，预计将在2026年中完成。从早期的II期数据来看，O药+西达本胺的组合在初治MEL中ORR可达66%、DCR 90%、PFS 36.9m，疗效优于当前的标准治疗O药+lag3单抗的组合。 HUYA披露III期临床开放臂的结果，疗效优异且针对脑转移患者出色。在2025年的ESMO大会上，HUYA披露了III期临床开放臂的初步结果，随访24.12个月时，38例患者ORR 44.7%、DCR 65.8%，PFS 12.9m。脑转移亚组ORR 46.7%、DCR 70%，和O药+LAG3单抗的疗效可比。考虑到黑色素瘤的脑转移情况高发（~70%），而联用西达本胺后对于脑转移的控制效果优异，我们期待该III期临床最终的优异结果。 数据来源：ESM O 3.西奥罗尼针对一线胰腺癌疗效出色，具有全球竞争力 西奥罗尼展现出针对胰腺癌的优异疗效。公司于2025年-2026年持续披露了西奥罗尼针对一线PDAC的中国II期研究疗效，在最新随访9.6个月的情况下，西奥罗尼联合AG化疗方案针对一线初治PDAC的ORR达50%、mPFS 9.1个月，中位OS数据尚未成熟，且有约半数的患者仍在持续用药。疗效数据远好于此前标准化疗的情况，且初步缩瘤效果优于panRAS药物RMC6236，我们看好西奥罗尼在胰腺癌上的全球竞争力。 基于该II期临床结果，公司已经启动了一项西奥罗尼+特瑞普利单抗+AG化疗对照AG化疗的中国III期临床，考虑到中国每年新发胰腺癌数量达12万人，临床需求急迫，该III期临床的成功有望为西奥罗尼带来较大的市场空间。 联合panRAS抑制剂展现出初步潜力，西奥罗尼有望通过联用进一步提升全球竞争力。公司近期披露了西奥罗尼联合panRAS抑制剂RMC-6236的临床前数据，在多种小鼠模型中，西奥罗尼+panRAS抑制剂的组合相比单药展现出更加深度的肿瘤抑制效果。考虑到RMC6236在全球胰腺癌市场的潜在backbone地位，我们期待后续西奥罗尼+panRAS组成的双口服方案在全球胰腺癌市场的潜力。 西奥罗尼有望在2026年更新多个数据。参考公司的临床开发情况，我们预计西奥罗尼+AG化疗的中国II期临床以及西奥罗尼单药在美国进行的I期临床都有望在2026年发布数据，值得期待。 数据来源：微芯生物公众号 4.多款新药将读出数据，公司迎来研发兑现期 利用AI平台以及强大的in house药物开发能力，公司已布局多款前沿新药。目前已处于临床阶段的TYK2变构抑制剂、高选择性AURORAB抑制剂和PDL1口服小分子抑制剂预计将在2026年完成初步I/II期临床并披露临床数据。 此外，公司还将在2026年推进PRMT5抑制剂、NW001新型ADC的临床申请，并持续推进早期前沿药物如非肠促胰岛素小分子新药CDCS28、APOE4小分子新药CDCS04等的开发。2026年我们期待公司分享更多关于这些前沿新药的早期临床数据。 5.估值 选取泽璟制药、盟科药业、前沿生物为可比公司，根据WIND数据，其2026年3月6日的PS平均值为17X，考虑到微芯生物在2026-2027年快速成长情况，我们给予其2026年17X PS，对应市值214亿元，对应目标价48.38元。 6.风险提示 风险提示内容：1）研发进展不及预期风险、2）药品销售不及预期风险、3）政策风险、4）行业风险、5）其他风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号