可转债周报：市场波动加大、强赎计价提前

可转债周报 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：李玲（执业S1130525030012）liling3＠gjzq.com.cn 市场波动加大、强赎计价提前 核心观点 市场波动加大、强赎计价提前。春节后高平价转债平均转股溢价率水平从20%下行至14%、两周溢价率蒸发超过5个点、当前基本接近26年初位置，而在这一过程中平衡偏债品种的估值调整幅度更小，平价70-90区间的转股溢价率、平价80以下个券的纯债溢价率水平下降2-3个百分点、但仍远高于年初位置。造成估值调整的主要原因是权益市场波动下行，然而股性个券估值调整幅度更大的原因主要在于：1）2月开始不少高价个券需要重新计算强赎日期，数量高达15只、明显高于其他月份，其中安集已发布赎回公告、而在其公告之前溢价率高达17%明显超出市场预期，这也增加后市公告强赎个券的不确定性，从而带动市场的提前交易情绪，甚至也会导致更远期的个券抢跑；2）25年下半年转债发行明显加快，且TMT相关的个券占比数量接近50%，由于其较高的平价、也成为高价券溢价上行的因素之一。可以发现剩余期限在5年以上的转债隐含波动率从25年7月的30%开始快速上行、到25年底达到57%、明显高于其他剩余期限，26年以来新一轮快速拉升进一步来到65%的高点，随着转股期的临近，大股东的减持、强赎的担忧都会导致估值压力，权益的调整则会进一步放大这种压力，可以发现近期剩余期在5年以上的转债个券隐波调整幅度超过5pct。可以发现：①剩余期5年以上的次新券隐波水平相比于其他个券仍然有超过10pct以上的溢价、处于较高水平，未来一段时间除即将重新计数强赎的高价个券外，临近转股期的“双高”个券也须警惕。②剩余期限在2年以内的临期个券隐波水平仅次于剩余期5年以内次新券、高于2-5年期长久期个券5-7pct，虽然其溢价水平看起来较低、但由于期限短、实际估值明显偏高，整体性价比较低。 投资策略 股市：地缘冲突下焦点转换。美伊地缘冲突持续时间超出市场预期，随着霍尔木兹海峡封锁时间的延长、油价的上行，市场由最初的避险交易逐步切换至再通胀担忧，风险资产中科技成长板块回调，资金流向受益板块石油化工以及防御板块银行公用事业。短期来看，如果美伊冲突持续、霍尔木兹海峡持续封锁，或可引发石油化工产业链成本的重定价，石油/航运/化工/煤炭有望受益，而如果冲突长期持续、则会导致全球风险资产层面遭受更加剧烈的流动性冲击；若冲突缓和、油价回落，风险偏好也会有所修复。此外近期AI本地化部署持续出圈、热度不断提升，“tokens消耗”的增加也会带动国产算力相关链条的关注度，也是市场交易的主线之一。整体来看当前市场波动加剧。 转债：保持谨慎，适度博弈交易机会。春节后随着权益震荡，转债估值高位回落、但仍明显高于25年底水平处于历史高位，同时近期受强赎预期与股市调整、波动明显加剧，而由于当前平价与估值仍然处于较高水平、预计后市波动仍然不小，整体观点中性，具体可以关注以下品种：1）顺周期关注盛虹/中特等；2）科技方向关注路维/道通/甬矽/微导等的超跌反弹机会；3）锂电产业锂科/宙邦/大中等。 市场回顾 一周行情回顾：上周受地缘冲突影响市场出现较大调整，转债估值也继续跟随调整；估值方面，平价90-110转股溢价率为37%、价格中位数141，估值高位回落。 一级市场跟踪：上周2只新券发行，2只转债预案，1只转债发行获股东大会通过，1只转债获交易所受理，2只转债获发审委审核通过。 风险提示 信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 内容目录 一、市场波动加大、强赎计价提前.................................................................3二、市场回顾...................................................................................62.1权益市场：震荡调整.....................................................................62.2转债市场：估值继续调整.................................................................8三、条款跟踪...................................................................................93.1强赎条款...............................................................................93.2下修条款..............................................................................10一级市场......................................................................................10风险提示......................................................................................10 图表目录 图表1：平价130以上的转债平均转股溢价率......................................................3图表2：25年以来转债估值与权益市场走势........................................................3图表3：平价70-90区间转债的平均转股溢价率....................................................4图表4：平价80以下转债纯债溢价率.............................................................4图表5：2-3月开始重新计算强赎日期的个券.......................................................4图表6：25年转债发行集中在下半年..............................................................5图表7：TMT转债估值明显高于全市场.............................................................5图表8：不同剩余年限转债的隐含波动率..........................................................5图表9：各板块涨跌（2026/03/02-03/06）........................................................6图表10：全部A股PE（TTM）回落至18.46X.......................................................7图表11：创业板PE（TTM）回落至46.04X.........................................................7图表12：分行业PE（TTM）......................................................................7图表13：成交小幅回升.........................................................................8图表14：个券领涨及领跌标的...................................................................8图表15：估值高位回落.........................................................................8图表16：转债价格中位数为141..................................................................8图表17：强赎公告转债一览.....................................................................9图表18：即将满足强赎条件的转债...............................................................9图表19：上周公告下修/不下修的个券...........................................................10图表20：下周即将满足下修条件的个券..........................................................10图表21：上周转债预案动态....................................................................10 一、市场波动加大、强赎计价提前 春节后2月24日以来、高平价（平价130以上）转债平均转股溢价率水平从节前的20%下行至14%、两周溢价率蒸发超过5个点，期间万得可转债高价指数累计跌幅超过6%，高价转债估值明显下行、波动加大，其年初至今的累计涨幅接近归零。 资料来源：wind，国金证券研究所 造成这一估值调整的主要原因是权益市场波动下行。历史来看影响转债估值的核心因素向来是权益市场走势，而在节前转债估值进一步抬升至历史高位、全市场隐含波动了一度达到55%，估值脆弱性更加被放大，此时高位背景下受权益市场波动影响自然更大。 资料来源：wind，国金证券研究所 但可以发现偏股转债估值调整更为剧烈，相比之下平衡偏债品种的估值调整幅度更小，截至上周五，平价70-80、平价80-90区间的平均专柜价率水平分别为68%、59%，虽然比高点下降2-3个百分点、但仍然远高于年初水平；平价80以下的转债当前纯债溢价率也仍然有16%、明显高于年初，两者下行幅度都明显低于平价130以上个券溢价率。 资料来源：wind，国金证券研究所 资料来源：wind，国金证券研究所 造成这一现象的主要原因有以下两点： 1）2月开始不少高价个券需要重新计算强赎日期，数量高达15只、明显高于3月（8只）、4月（9只），其中松霖/安集都已经发布赎回公告，而这两只个券在公告强赎之前、仍然有不低的溢价水平，松霖转债2月27日溢价率为5%、安集转债3月2日溢价率高达17%，部分转债的超预期强赎增加后市公告强赎个券的不确定性，从而带动市场的提前交易情绪，甚至也会影响更远期的个券交易。 2）25年下半年转债发行明显加快，且TMT相关的个券占比数量接近50%，其中11/12月发行的11只个券中TMT相关的达到8只。从历史来看TMT相关转债的估值相比全市场明显偏高、这也由其个股较高的股价波动率所决定，而影响在于，次新券中接近50%的TMT含量带动了其整体估值更快的上行速度，由于其较高的平价、也部分带动了高价券的溢价上行。 资料来源：wind，国金证券研究所 资料来源：wind，国金证券研究所 可以发现，剩余期限在5年以上的转债隐含波动率从25年7月份开始快速上行，25年7月其仅有30%的隐含波动率、与其他年限基本持平且明显低于2年以内转债，而到25年底剩余期限5年