新力量NewForce总第4976期

2026年3月9日星期一 研究观点 【公司研究】 香港交易所（388，买入）：又一年创纪录，接下来关注持续性礼来(LLY，买入）：替尔泊肽成为新的药王 【公司评论】 AXT, Inc.（AXTI）：磷化铟（InP）衬底双寡头，上游“卖铲人”卡位AI光互联；出口许可是短期最大扰动与催化 【行业评论】 科技行业周报：重视国产算力产业链，AI应用强化算力CAPEX趋势数字货币周报 评级变化 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 【公司研究】 香港交易所（388，买入）：又一年创纪录，接下来关注持续性 金煊852-25321960Lexy.jin@firstshanghai.com.hk罗凡环852-25321962Simon.luo@firstshanghai.com.hk 业绩概览 2025年港交所实现收入及其他收益291.6亿港元（同比+30%）；归母净利润177.5亿港元（同比+36%）；EBITDA为228亿港元（同比+40%）；EBITDA利润率为79%（同比+5pct）。从各个业务板块来看，交易费及交易系统使用费/结算及交收费/联交所上 市 费/存 托 管 及 代 理 人 服 务 费/市 场 数 据 费/其 他 收 入 在2025年 分 别 达103.3/70.4/17.9/15/11.7/19.1亿港元，同比变化分别为+44%/+49%/+21%/+31%/+8%/+11%。 行业其他金融股价407.4港元目标价500.0港元（+23%） 现货、衍生产品及商品市场成交量带动收入及溢利 公司2025年现货市场收入为147亿港元（同比+56%）。现货市场日均成交金额达2,498亿港元（同比+90%），南向资金（港股通）日均成交额达1,211亿港元（同比+151%），北向（沪深股通）日均成交额2,124亿元人民币（同比+42）。债券北向通日均交易额390亿元人民币（同比-6%）。 多元化发展战略持续取得成果 公司2025年衍生品市场日均成交合约张数达166.3万张（同比+7%）。商品业务方面，LME（伦敦金属交易所）日均成交量达71.7万手（同比+8%）。 非上市股权一次性收益贡献，但外部组合部分抵消 公司2025年实现投资收益净额为51.1亿港元（同比+4%），其中公司自有资金的投资收益净额为18.7亿港元（同比+7%）。保证金及结算所基金的投资收益净额为32.4亿港元（同比+2%）。 新股发行管道充裕，增长可持续性较强 2025年全年，港股新股集资额居全球首位，119家公司新上市，总集资额2,869亿港元（同比+226%），创近年最强劲表现。再融资规模亦显著增加。截至2025年底，处理中IPO申请逾300宗。 调整目标价至500.0港元，维持买入评级 当前股价对应TTM市盈率约28-29倍，高于历史均值，但低于部分国际同行。考虑到IPO管道强劲、互联互通持续深化以及衍生品/商品业务多元化推进，预计接下来三年EPS复合增速可维持中高水平，亚洲资产配置趋势及中国创新企业融资需求将继续提供支撑。因此给予港交所2026年35xPE的倍数，对应目标价500.0港元，较前一收盘价有23%的涨幅，维持买入评级。 风险提示 短期成交量对政策及宏观敏感度较高。利率环境变化对投资收益、监管不确定性需持续关注。 礼来(LLY，买入）：替尔泊肽成为新的药王 但玉翠852 2532 1539tracy.dan@firstshanghai.com.hk 25年Q4收入+42.6%至192.9亿美元 公司25年Q4收入同比+42.6%至192.9亿美元，其中总销量增46%，但部分收入被售价下降5%所抵消，收入增长主要由替而泊肽增长驱动。毛利率同比+0.3个百分点至82.5%，公司GAAP净利润同比+50.5%至66.4亿美元，EPS同比+51.4%至7.39美元，Q4公司分红+回购28亿美元。26年虽然价格压力加剧（预计-10%-15%），且部分成熟产品如Trulicity、Taltz、Verzenio等销售预计持平或下滑，但借助替而泊肽和其他新兴药物的增长，公司仍预计26年的营收增长23%-27%至800-830亿美元，EPS+46%-53%至33.5-35.0美元。 市值9275.66亿美元已发行股本9.43亿股52周高/低1132.06/620.5美元每股净现值15.1美元 各版块表现情况 1.代谢板块：25年Q4收入同比增长59.1%至144.9亿美元，占公司总收入的75%，其中替而泊肽收入同比增长115%至116.7亿美元，其中降糖版Mounjaro收入同比+110%至74.1亿美元，美国总处方市占率48%；减肥版Zepbound收入同比+123%至42.6亿美元，美国总处方市占率达64%。公司预计用于口服GLP-1药品Orforglipron将于2026年第二季度在美国上市，并于27年在大多数国际市场上市，Orforglipron在ATTAIN-MAINTAIN临床中证明了其维持效果，从司美格鲁肽换用奥福格列酮的患者在24周时体重减轻0.1公斤，而安慰剂组患者体重反弹9.4公斤。2、神经科学板块收入同比+17%至4.6亿美元。得益于人们对阿尔兹海默症的认知提升以及Kisunla的临床表现，Kisunla销售大增至1.1亿美元，成为淀粉样蛋白靶向药的市场领导者，占超50%的处方份额。3、免疫板块收入同比+19.4%至15.4亿美元。其中TALTZ（IL-17A）收入+10%至10.5亿元，销售已接近峰值。4、肿瘤板块收入同比+2.2%至26.1亿美元，其中CDK4/6抑制剂Verzenio收入+3.1%至16.0亿美元，美国市占率持续缓慢下滑至约38%。5、其他板块收入+0.7%至1.9亿美元。 目标价1184美元，买入评级 公司通过替而泊肽vs司美格鲁肽的头对头，以及Orforglipron vs司美口服头对头 的 胜 利 ， 已 经 奠 定 当 代glp-1药 物 绝 对 领 先 地 位 ， 后 面retatrutide（GIPR/GLP-1R/GCGR三重激动剂）27年领先上市，Eloralintide（Amylin受体长效激动剂）更好效果和更低副作用，Brenipatide（GLP-1R/GIPR）在成瘾性障碍中的探索等，预计公司在下一代glp-1中仍有竞争优势。我们以折现率8.5%，永 续增长3%为公司进行DCF估值，得出目标价1184美元，较昨日收市价有20.4%的上升空间，维持买入评级。 【公司评论】 AXT, Inc.（AXTI）：磷化铟（InP）衬底双寡头，上游“卖铲人”卡位AI光互联；出口许可是短期最大扰动与催化 张铁言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 公司定位：化合物半导体衬底龙头，InP全球双寡头之一 AXT核心产品为磷化铟（InP）、砷化镓（GaAs）与锗（Ge）衬底晶圆，其中InP是AI数据中心高速光连接（光模块/激光器/探测器）的关键上游材料。行业格局高度集中：根据Yole口径，InP Top3为住友电工42%、AXT36%、JX 13%，AXT稳居全球第二。 AI数据中心→高速光互联升级，是InP需求增长主线；供给端稀缺+供应链布局形成竞争优势 市值21.44亿美元已发行股本5340万股52周高/低47.03/1.13美元每股净现值6.03美元 需求侧：AI数据中心推动光模块向800G、1.6T迭代，显著抬升高性能InP衬底需求，客户对未来4-5年需求给出3-5倍级别的增长预期；更长期看，随着CPO与硅光子在2028-2029年可能迎来拐点，需求增量有望达到5-10倍量级。 供给侧：AXT的核心护城河在于专有VGF晶体生长工艺+低缺陷密度（Low EPD）大尺寸晶圆能力（如6英寸InP/8英寸GaAs），并通过在华对十多家上游原材料企业的投资/控股形成垂直一体化供应链，强化成本与供给安全。 公司客户结构持续改善，订单可见度提升，公司持续扩产以应对需求 凭借低EPD材料优势，公司吸引多年未合作的全球Tier-1客户重新认证，并将触达范围从光模块/激光器厂商扩展到GPU/CPU相关客户的认证与合作，意味着其材料“卡位”在AI供应链中的重要性提升。截至2026年2月，公司InP在手订单（Backlog）已超过6000万美元、创历史新高；同时客户倾向下更长期订单以锁定供给。扩产动作明确且资金到位：公司计划投入约3000万美元CapEx，目标在2026年底实现InP产能翻倍；并已通过公开募股筹集约9390万美元用于扩张，支撑从3英寸向4/6英寸InP产品线升级。 短期主线：出口许可“开闸”=业绩弹性；同时有清晰的事件催化链 公司短期业绩高度受制于中国出口许可节奏：2026年1月9日因许可证数量不及预期，将25Q4营收指引从2700-3000万美元下调至2250-2350万美元，盘后股价一度下挫近20%；但随后公司披露积压订单从4900万美元升至>6000万美元且需求按周增长，并计划投入约3000万美元CapEx，目标2026年底InP产能翻倍（同时自2025年10月以来产能已提升约25%）。 关键催化：2026-03-24 OFC（关注Coherent等客户1.6T/3.2T进展验证InP强度）、2026-04-28 Q1财报（验证Backlog转化与毛利率修复）、2026-04-30北美云厂商财报（CapEx指引）、后续还有股东会对“非中国供应链/长期毛利率目标”的更新等。 估值：以“AI光互联结构性短缺→InP从材料件升级为战略资源”为核心定价逻辑，长期看TAM天花板、短期看景气上行弹性。 估值扩张的底层支撑在于：InP衬底在光模块价值链占比仅约0.31%，但“没有它=没有光”，短缺周期下定价权与经营杠杆显著，股价关键变量将聚焦于产能爬坡/出货兑现与短缺持续性。 Top Down来看：公司所处InP衬底赛道在AI光互联成熟后年TAM预计可达10~15亿美元，若维持35%~40%份额，对应公司长期营收天花板约4~6亿美元/年、净利润约1~1.5亿美元/年，成熟期按20x P/E推演终局市值约20~30亿美元。近两年预估市场将持续处于紧平衡，市场有望维持30%以上的涨价幅度，由于低成本占比，市场规模将伴随ASP提升近似等比例上涨，给到公司26~39亿美元市值区间，股价预估47~70.5美元，相较于目前股价有中位数51.5%空间；Bottom up来看，业绩拐点确立：公司正处于关键转折点，2026年营收预期强劲反弹至1.32亿美元（同比增长约40%），主要得益于InP业务的放量增长及出口许可节奏改善（预期从3月初进入改善期）。毛利率预计将从2025年的低点（15.3%）显著回升，预计2026年公司涨价比例至少35%，则毛利率有望达到50%左右，显示出极强的利润扩张弹性。2027年公司EPS预计将达到2.7美元（vs 2025Non-GAAP-0.41美元/股）。因此我们看好公司的前景，建议投资者重点关注公司未来的发展。 主要风险 市场当前最敏感的变量仍是出口许可审批的可预测性（InP审批约60个工作日、存在拒签/重提风险），决定估值能否从“预期”走向“兑现”。 【行业评论】 科技行业周报：重视国产算力产业链，AI应用强化算力CAPEX趋势 黄晨+852-2532 1954chen.huang@firstshanghai.com.hk 我们继续提示国产算力的确定性机会，预计H公司新一代改款算力芯片950系列即将发布，实现量产落地。产业链调研情况看，互联网公司对其芯片的评价正面，采购意愿积极。我们重申2026年将是国产算力放量年。随着AI推理应用逐步推广，算力瓶颈开始凸显。近日，字节Seedance视频生成任务开始拥