CMF中国宏观经济月度数据分析报告（第82期）：稳中求进、寻找新均衡的中国经济

2 32 42 47 48 50 聚焦“稳中求进、寻找新均衡的中国经济”， CMF月度报告发布 1月21日，CMF宏观经济月度数据分析会（2026年1月）（总第82期）于线上举行。 本期论坛由中国人民大学国家一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙主持，聚焦“稳中求进、寻找新均衡的中国经济”，来自学界、企业界的知名经济学家毛振华、闪辉、李湛、程实、明明、袁海霞联合解析。 论坛第一单元，中诚信国际研究院院长、中国宏观经济论坛主要成员袁海霞博士代表论坛发布CMF宏观经济月度数据分析报告。 报告围绕以下四个方面展开： 一、2025年回顾：承压与重构下的平稳收官 二、问题与挑战：寻求新均衡进程中的六重约束 三、2026年展望：稳中有进、在承压蓄力中开新局 四、实现2026年经济发展目标的政策建议 2025年，在多重结构性、周期性与趋势性问题交织，以及特朗普第二任期外部环境不确定性、复杂性显著上升的严峻挑战下，我国经济仍实现了5%左右的增长目标（已连续三年增速在5%及以上），经济总量历史性突破140万亿元，实现这一成绩来之不易，这背后不仅体现出中国经济应对外部冲击的强大韧性，也印证了过去一年宏观政策在应对内外环境变化时所具备的前瞻性与有效性。在“十五五”即将开局的2026年，面对依然复杂的内外形势，探究宏观政策应如何积极发力，以稳住经济下行压力、释放经济增长潜力尤为重要。 一、2025年回顾：承压与重构下的平稳收官 2025年作为“十四五”收官之年，在下半年经济压力逐渐增大的背景下，全年经济呈现“前高后低”的运行特征，守住了5%的增速目标。从增长贡献看，2025年最终消费对GDP增长的贡献过半（52%），较去年末显著提升7.5个百分点，体现出今年提振消费、扩大内需作为今年首要工作内容已取得阶段性成果，但与过去历史水平，尤其是疫情前60%左右的均值水平相比仍有提升空间。此外，外需仍然强劲，净出口对GDP的贡献已连续两年超过30%，但投资走弱的背景下资本形成贡献较去年下降近10个百分点，处于近20年的低位水平。从全年经济运行的特点来看，各经济部门表现大致呈现以下五点特征： 其一，名义增速与实际增速背离，宏微观感受温差已持续三年。虽然以实际GDP衡量的经济增长达到5%，但今年名义GDP增速仅为4.0%，为2000年以来（除2020特殊时期）最低水平，GDP平减指数累计同比已连续11个季度为负。从收入这一直接影响居民体感的指标来看，2025年全年居民人均可支配收入增速下滑斜率明显放缓，但与2023年6月增速高点仍有1.2个百分点的缺口；而居民可支配收入的中位数，这一更能体现居民整体消费水平的指标较去年下滑0.7个百分点至4.4%，创2022年下半年以来的新低，居民尤其是处于中低收入水平的居民消费能力仍受制约。从盈利能力这一直接影响企业体感的指标看，今年工业企业利润增速波动回升，但仍在0%徘徊，“增收不增利”的现象仍然存在。 其二，全年延续“供强需弱”的格局，生产端“新旧分化”特征显著。2023年以来我国经济结构性失衡的问题持续存在，2025年工业增加值同比增长5.9%，为近四年新高，结构上看“新旧分化特征”明显，装备制造业、高技术制造业生产维持10%左右的高增长，明显高于采矿、轻工制造业等传统行业。但需求端修复较慢，7月以来需求端回落更加显著。其中，外需仍然是三大需求中相对具有韧性的一项。即便在中美博弈的扰动下出口增速波动较大，但全年出口累计增速维持在5.5%左右的水平，超出年初市场的一致预期，“抢出口”已从过去的短期现象演变成一种常态化的经济现象，这也充分地体现出我国作为制造业大国的产业链韧性和出口优势。从贸易结构来看，2018年以来我国对新兴市场的出口持续偏强，逐渐成为我国出口的主要支撑。消费方面，在政策退坡、效果趋弱和高基数的多重影响下，商品补贴对消费的刺激弹性逐渐下降，下半年社零增速逐月回落，全年同比增长3.7%，仅较去年全年温和修复0.2个百分点。服务消费虽然保持5%以上的增长，但仍然没有恢复至疫情前的常态增长趋势。从各能级城市社零表现看，除北京外核心一线城市的消费均有回暖，但社零增速整体仍落后于三四线城市，消费降级的特征仍然存在。投资方面，全年固定资产投资下滑3.8%，为2020年特殊时期外首次转负，除房 地产持续调整外，今年在政府债券使用偏慢、效率偏低、化债等因素的影响下基建投资跌幅创历史新高，基建在过去稳增长时期的托底作用没有充分显现。但从资本形成的角度看，2025年资本形成对GDP的拉动仍高于2022年，且仅较年中高点温和下降0.5个百分点，考虑到其不计入土地购置费的同时纳入无形资产投资的统计，其投资对经济产出的影响相对可控，但投资下行压力仍不容忽视。 其三，价格边际企稳但整体仍低迷，顺利渡过“缓冲期”仍受供强需弱等因素制约。伴随“反内卷”政策效应显现,四季度以来PPI环比首次连续转正，CPI同比也连续三月正增长，我国物价水平出现边际回暖的迹象，但整体仍处于低位运行。从资产价格的表现来看，虽然房地产、股票价格的快速下行的趋势得到缓解，A股也迎来一轮较强的牛市行情，但在居民财产中占比更大的房地产价格仍处于下行通道。 其四，就业尤其是青年就业承压仍较大，城市就业机会减少加剧“返乡潮”，外出劳动力流动范围缩窄。当前就业市场呈现“总量压力与结构失衡共存”的特征，青年就业尤为承压，主要原因包括劳动力市场供需失衡、产业转型阵痛劳动力技能错位等。近年来在经济下行压力加大的背景下，城乡二元结构出现进一步固化的迹象，农民工在城市的基本保障体系存在短板，且一旦遭遇失业冲击，只能被迫返乡。根据国家统计局发布的2024年农民工监测调查报告显示，跨省外出农民工比例已从10年前的46.8%，降至2024年的38.3%，十年间下降了近10个百分点。 其五，由政府债支撑的社融回升与信贷走弱背离，实体融资需求仍较弱。2024年9月推出“一揽子增量政策”以来，社融增速总体呈现趋势性上行，2025年社融存量增速为8.3%，但剔除政府债融资后的社融存量增速持续处于6%的低位水平。与此同时，更能代表经济内生动能的信贷增速仍没有摆脱自2023年二季度开启的下行趋势，截止2025年底，金融机构人民币贷款余额同比为6.4%，较2024年底下降1.2个百分点，实体融资需求较弱。今年M1与M2剪刀差收窄主要受去年停止手工补息的低基数影响，资金活化程度仍有待改善。 回顾2025年，从年初DeepSeek引领的技术变革，到全球关税博弈的持续升级，再到“反内卷”治理的实质性落地等，中国经济在宏观叙事、贸易结构及增长动力等方面出现了许多边际变化，这些变化逐渐成为影响今年乃至十五五时期的长期因素。其一体现在科技创新驱动下的宏观叙事重构。中国在科技创新上的进步改变了我国过去围绕房 地产周期调整、资产负债表衰退阐述经济增长的逻辑，科技创新正逐步作为经济增长核心引擎承担起“走出周期底部”的希望，中国资产迎来重估的同时，也间接推动了微观主体资产负债表的边际修复；其二体现在新旧动能转型提速。“十五五”规划建议稿首次房地产将归入“保障和改善民生”板块，与就业、教育、社保等民生核心领域并列，更加重视房地产的民生属性；而新动能持续蓄势，对经济增长贡献走强的同时，今年“反内卷”治理的实质性落地也标志着新兴产业发展模式从低效竞争向创新竞合转型；其三体现在新兴市场工业化进程中的出口韧性重构。今年在通过东南亚、拉美等国转口贸易的路径遭遇封堵的背景下，我国对东盟、非洲、拉美、中东亚洲国家的出口份额较去年仍在持续抬升。细拆我国对新兴国家的出口，体量较大、增速较快的商品主要是高附加值的资本品和中间品。其中，船舶、车辆及零部件、肥料、机械器具和电气设备的出口增速均在20%以上，这意味着我国对新兴市场工业化的嵌入程度进一步加深，新兴国家工业化或成为我国出口的主要承托。 二、问题与挑战：寻求新均衡进程中的六重约束 经济向新发展阶段转变的过程中，仍然面临着全球经济环境变化以及过去传统路径依赖所形成的老问题。 第一，全球经济增长中枢下降，大国博弈和非美贸易摩擦仍对出口带来扰动，长期维度看，全球产业链加速重构、地缘冲突对我国产业和经济的影响更加深刻。从全球经济增长的长期发展趋势看，2020年以来乃至“十五五”时期，全球经济增长中枢总体呈现下降趋势。近期IMF更新2026年全球经济增长预测为3.3%，较去年10月预测值上调0.2个百分点，对2027年经济增速预测为3.2%，在全球产业重构加剧、地缘政治冲突愈加频繁的背景下，全球经济增长仍面临较大的不确定性，或仍对我国出口造成扰动。聚焦中美博弈进程，历史经验表明，世界第二大经济体的经济规模达到第一大经济体的某一水平时双方的竞争将趋向激烈（日美、中美贸易战爆发时，日本、中国的GDP均约为美国的2/3），按照未来中国名义GDP增速4.5%、美国名义GDP增速2%进行粗略计算，至2043年中国GDP规模将超过美国，这意味着从现在到本世纪中叶，中美博弈将是常态。目前中美在科技、军事、政治等领域的竞争只增不减，对我国的影响远超双边贸易范畴，近期泰国、墨西哥、印度纷纷宣布2026年的关税措施，我国经济面临的外部风险仍存在很 大不确定性，在全球产业链加速重构的背景下，需高度关注我国产业链安全，警惕“产业空心化”。 第二，有效需求不足仍是“十五五”时期制约内循环的核心堵点。国际经验表明，可持续的内需驱动，特别是消费驱动，是经济体成功跨越中等收入陷阱的关键。2024年我国人均国民收入（GNI）为1.37万美元，根据世界银行基于2024年各国GNI数据的最新标准，我国已处于中等收入偏上型经济体，离高收入经济体1.48万美元的门槛越来越近，“十五五”或处于我国能否跨越中等收入陷阱的关键时期。但我国居民消费率长期处于较低水平，2024年我国居民消费率为39.9%，而主要发达经济体普遍在50%以上；从消费结构来看，近年来我国消费升级的需求越来越迫切，但产品与服务供需错配的现象凸显，高品质和“一老一小”消费供给相对不足，也成为当下制约居民消费修复的重要原因。 第三，当前微观主体的行为未走出“后疫情”范式。从居民行为来看，近年来，在收入和就业预期偏弱、谨慎性动机增强等影响下，居民预防性储蓄趋于常态化。疫情以来居民每年新增储蓄仍然较大，2023年、2024年和2025年居民新增储蓄分别为16.7、14.3、14.6万亿，过去我们认为这是超额储蓄，但实质上其实是预防性储蓄，由于预防性储蓄受制于预期和信心的修复，其相对于超额储蓄更难以转化。从企业行为来看，近年来企业行为函数从过去的利润最大化转向风险最小化，企业投资意愿偏低的情况仍未明显好转。2025年以中长期贷款为主的自发融资延续偏弱运行，民间投资占固定资产投资的比重已经下滑至50%以下的历史低位。这一方面源于近年来资产回报率持续下行、有效益的投资减少，企业缺少优质项目；另一方面也源于企业盈利下滑，同时拖欠问题进一步挤占企业现金流。 第四，政府债务规模持续增加，付息压力不断上升，更多体现为流动性风险和结构性风险。在全球经济复苏面临多重挑战的背景下，债务问题已成为当下各国亟需解决的共同议题。2024年底公共债务规模占全球GDP的92%左右，已达近30年来峰值（除2020年），新兴国家公共债务占GDP的比重增幅显著大于发达国家。在全球债务浪潮下，伴随我国财政的积极发力和地方化债的深入推进，我国政府债务规模持续增加，2025年我国债务规模增长到103.7万亿的高位水平，虽然地方债务风险阶段性缓释，但结构性和区域性问题较为突出，尤其是政府债务付息支出规模不断上升，结构性付息压力持续加大， 2025年考虑地方政府债券、城投有息债务后的地方债务付息占广义财政收入比重或达28.9%，高于2024年1.9个百分点，广西、四川、重庆三省付息占税收比重超100%。此外，在一揽子化债深入推进下，我国地方债务的尾部风险得到阶段性缓释，但据统计，2013年以来国有企业