中国宏观经济月度数据分析报告（第76期）筑底企稳、稳中求进的中国经济

C M F宏 观 经 济 月 度 数 据 分 析 会 （ 第7 6期 ） 筑 底 企 稳 、 稳 中 求 进 的 中 国 经 济 报 告 人 ： 袁 海 霞 中 诚 信 国 际 信 用 评 级 有 限 责 任 公 司 研 究 院 执 行 院 长中 国 人 民 大 学 国 发 院 中 国 政 府 债 务 中 心 联 席 主 任 、中 国 宏 观 经 济 论 坛 （C M F） 主 要 成 员财 政 部 政 府 债 务 咨 询 专 家 一、2024年：政策调整下筑底企稳的中国经济 二、中国经济筑底企稳、稳中求进需把握好六大关键 目录 三、2025年中国经济展望：困难犹存、春山可望 四、实现2025年经济增长目标的政策建议 n疫情冲击以来中国宏观政策经历了持续动态调整 超常规逆周期 2024 加大逆周期 逆周期 2022 l外部环境变化带来的不利影响加深、国内需求不足下，9月底开始陆续出台了一揽子增量政策l12月政治局会议、中央经济工作会议为2025年经济工作定基调、定原则，提出“加强超常规逆周期调节”，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 跨周期 2021 l多 重 压 力 背 景 下 ，2023年初疫情转段l二季度经济增长出现回踩，7月政治局会议提出“加强逆周期调节”l四季度增发1万亿国债，赤字规模再次增加 l三重压力之下经济政策转为逆周期，2022年财政政策“前置发力”l2022年经济遭遇第二轮疫情冲击，二季度经济增长二次探底，6月创设政策性金融工具，9月盘活利用0.5万亿专项债限额l2022年底中央经济工作会议认为三重压力转为多重压力 2020应对冲击 l2021年上半年经济出现反弹，政府工作报告提出经济政策“不急转弯”，保持一定连续性l2021年7月政治局会议提出“做好跨周期”l2021年下半年经济增长转弱，年底中央经济工作会议提出“三重压力” l2020年政府工作报告未设定增速目标l自3月起央行开始降准降息l赤字扩大1万亿元、赤字率提高至3.6%，发行1万亿元特别国债 阶段三 阶段二（正处于） 以资产负债表扩张和经济增长回归潜在增速为主要特征 n当前宏观调控政策的六个转变 3.更加关注“价格”信号 宏观与微观温差 中央经济工作会议：使社融、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配；着力实现增长稳、就业稳与价格合理回升的优化 中央经济工作会议+政治局会议+N个新闻发布会+若干公开表态——推动政策在一定程度上被预见和理解，减少市场波动、提高政策效果 组合价格成为当前重要的政策引导目标之一 1经济增长呈现U型，全年完成5%左右的目标 »2024年GDP同比增长5%，从走势来看呈“U”型态势；二季度以来主要经济指标边际走弱；在一揽子增量政策支撑下，9月以来部分经济指标有所改善，助力实现5%的增长目标二季度以来主要宏观统计指标边际走弱，四季度以来生 —名义增速有所改善但仍低于实际增速，宏微观感受差异仍存名义增速中枢需持续提升 2增长动力随着经济结构持续调整也呈现结构性变动特征 »随着经济结构变动、第二产业的增长贡献率相较前值略有下行;从支出法来看，净出口对经济增长贡献显著上行（30.3%），最终消费对增长贡献率下行是经济增速下行的主要原因，2024年最终消费支出对经济增长个贡献率和拉动率（44.5%、2.23%）均低于改革开放以来的中位数水平（56.9%、 3从供需结构来看，总体呈现生产偏强、消费偏弱、投资分化特征，结构性失衡仍存 3.1工业结构持续优化，高技术制造业与现代服务业增速较快，对生产端形成支撑，产能利用率四季度也明 显提升»2024年工业增加值同比增长5.8%，高技术制造业与装备制造业的增加值增长较快，对工业生产形成支撑；服务业生产指数同比增长5%，整体不弱 3.2消费增长势头持续放缓，服务消费显著偏离常态增长趋势线 2024年社零额同比增长3.5%，比前三季度同比提高0.2个百分点，但总体来看增速不高；服务消费显著偏离常态增长趋势线 ─消费降级和消费下沉的现象依然存在，终端消费的提振并非一时之功 3.3制造业投资保持高位，房地产开发投资下滑是主要拖累 2024年固定资产投资增速同比增长3.2%，较2023年提升0.2个百分点房地产：2024年房地产开发投资完成额同比下降10.6%，当房地产投资以超过10%以上的跌幅下滑时，投资增速将受到2个百分点以上的压制制造业：设备更新和以旧换新政策效应释放，加之出口的加持，2024年制造业投资、高技术制造业投资分别增长9.2%、7.0%基建：依赖于政府债发行与使用节奏，三季度专项债发行节奏加快，但高基数下狭义基建整体偏慢，同比增长4.4%，比三季度提升0.1个百分点制造业投资保持较快增长 3.4出口偏强对于内需的疲弱形成一定对冲，但以价换量问题仍存 2024年出口同比增长5.9%，是2024年经济增长的主要拉动项；其中对东盟、一带一路国家出口保持较快增速，对其出口金额占比达分别达16.4%和50.3%；去年“抢出口”带动下对美国出口占比边际回升至14.67%，但从近年趋势来看，仍较2018年下降约5个百分点 4核心CPI持续改善释放积极信号，但整体价格水平仍偏低 »2024年CPI同比涨幅0.2%，食品是主要拖累项；从月度同比来看，核心CPI连续3月小幅上行，呈现一定积极信号 5金融是实体经济的映射，内需偏弱与微观体感偏冷带来融资需求不足，但四季度以来资金活化程度改善 6居民就业边际改善，出生人口反弹，经济运行长期向好的因素有所增加 2024年城镇调查失业率回落0.1个百分点；出生人口出现反弹，打破2017年以来连续下降的趋势 n中国经济运行的积极因素在增多，韧性仍存，但也面临一些挑战 l一揽子增量政策出台以来，经济运行积极因素增多，为2025年开局奠定良好基础：“两新”“两重”政策效应不断释放，工业生产持续恢复，四季度产能利用率明显回升；商品消费明显改善，与以旧换新相关的家电汽车表现亮眼；制造业和基建投资加快，制造业投资增速全年维持在9%以上；核心CPI连续3月小幅上行，呈现一定积极信号；沪深两市股票成交量和成交额同比增幅都在1.5倍左右；房地产交易活跃度提升，全国新建商品房交易网签量当月同比连续15个月下降后首次正增长，一线城市二手房价格环比年内首次正增长；制造业PMI连续四个月在荣枯线以上，其中反映内外需的新订单和新出口订单均有所改善；资金活化程度改善，M2-M1剪刀差明显收窄；中诚信国际宏观高频指数（CHIM）也指向经济表现边际回升。 l从全年经济表现看，在政策调整下2024年顺利完成5%的经济增长目标，呈现出六大特点：经济走势呈“U”型态势，四季度表现亮眼，经济短期趋势较好；增长动力呈现结构性变动，净出口贡献显著提升，最终消费支出对增长贡献率边际下行；供需结构来看，总体呈现生产偏强、消费偏弱、投资结构性分化；价格水平持续偏低，通缩压力所带来的风险不容小觑；内需偏弱与微观主体偏冷带来融资需求不足和货币惰性边际改善；居民就业边际改善，出生人口反弹，经济运行长期向好的因素有所增加。 l必须看到，我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。同时，也应该认识到我国经济运行仍面临不少困难和挑战，当前外部环境变化带来的不利影响加深，国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。因此2025年中国经济筑底企稳、稳中求进需把握好六大关键。 一、2024年：政策调整下筑底企稳的中国经济 二、中国经济筑底企稳、稳中求进需把握好六大关键 目录 三、2025年中国经济展望：困难犹存、春山可望 四、实现2025年经济增长目标的政策建议 n五个统筹是中国经济筑底企稳的核心 n中国经济稳中求进需要把握好六大关键 1.地缘形势动荡与大国博弈交织，把握外部环境变化中的危与机 »短期来看，特朗普2.0框架下，美国政府的经济与外交政策给全球经济和贸易带来较大不确定性，针对中国出口将要采取的限制措施引发“抢出口”，随着加征关税落地，明年出口或将面临一定挑战 1月20日特朗普正式上任，或将再次挥动“关税大棒” ü推动取消中国最惠国贸易地位ü对中国商品征收60%甚至更高水平的关税ü限制美国公司在中国投资，禁止任何将业务外包给中国的公司签订联邦合同ü逐步停止所有来自中国的必需品进口特朗普执行关税政策阻力较小，可能采取的措施包括进行301贸易调查，或者汇率操纵调查 1.1全球经济和贸易增速不确定性仍存 »全球主要经济体制造业PMI处于荣枯线下方；全球经济增速预期增速与24年持平，整体偏慢；国际机构预测2025年全球贸易或有所回暖 1.2中长期来看，全球产业链重构对于中国经济的影响仍处在演变过程中 回流、近岸、友岸随着大国博弈的持续，全球产业链供应链也将面临持续的调整，美西方在这一过程中通过政策手段试图削弱或替代中国产能；2023年，美国对华政策从“脱钩”转为“去风险”，以去风险为基调，美国联合盟友采取了诸多对华的限制性措施，如设置管制壁垒，截至2023年被列入黑名单的中国企业数量超过1200家；构建防华联盟，设立芯片四方联盟（Chip4）等等；产能转移与替代，中国+、近岸/友岸外包，指责中国产能过剩、加征关税 发达国家在“去风险”的概念下，积极推动自身脆弱度较高、技术含量高的产业链回流本土，或者在近岸、友岸地区形成产能 大 国 博 弈 、 地缘 政 治 风 险 下产 业 转 移 或 超预期 注：产业脆弱度指根据该国某产业的进口产品金额占比、国内产业链的完备程度等计算的综合指数，此处为脆弱度最高的三项产业 2终端消费需求疲弱下供需失衡问题仍是主要矛盾，全方位扩大内需是核心关键之一 »有效需求不足特别是终端消费疲弱是当前经济运行的主要矛盾之一，中央经济工作会议提出全方位扩大国内需求；当前我国居民最终消费率显著低于美、日等发达国家，也显著低于印度、越南等新兴经济体，虽然最终消费率并不是越高越好，但也需要与经济体量相匹配 居民消费率=居民最终消费支出居民可支配收入×居民可支配收入𝐀𞠀𝐀 2.1供需失衡下企业竞争式内卷加剧，生产经营面临困难 供需失衡下部分行业产能利用率走低，出现产能过剩现象，企业为了争夺市场份额或仅仅为了存活，不得不降低价格引发“内卷式”竞争。此外，政府对市场的干预、产品同质化、产业组织不健全、竞争模式单一等也都加剧了企业内卷，给生产经营带来较大困难 2.2企业经营改善疲软，势必影响就业和收入，负向反馈、供需两弱的局面亟待打破 企业增收不增利，生产经营面临困难，投资能力和意愿下行；企业生产收缩影响就业和收入，进一步导致消费需求下降，最终将形成供需两弱、负向反馈的局面 3经济运行效率有所走低，提高资源配置效率是量的合理增长与质的有效提升的关键所在 »作为基本要素的资本和劳动要素边际效率走低，全要素生产率边际下行，且距离发达国家差距仍大 -国有企业运行与创新领域的效率相对较低，资源配置效率有待提升 4.新动能培育取得一定进展，新旧动能平稳转换是高质量发展的关键基础 »科技创新导向下，新动能培育取得长足进步，但整体尚未成势 4.1房地产整体仍处于筑底阶段，销售回暖、房价触底迹象显现，但严控增量下投资或仍处低位 房地产行业是焦点行业，整体仍处筑底阶段，但销售边际回暖与房价触底迹象显现，一二线城市新房、二手房销售面积和价格边际回暖，房地产去库存加快，北京二手房挂牌量下跌；考虑到房企风险仍在释放，从销售到投资的资金链条仍有待修复，稳地产还需政策进一步呵护 4.2新旧动能平稳转换是高质量发展的关键基础 »从经济增长理论来看，经济增长主要来源于劳动、资本、全要素生产率的投入，劳动参与率的降低、资本投入的减少、技术进步停滞皆会带来经济增长的下行，传统的增长动能仍需实现平稳增长，推进新旧动能平稳转换过渡 5.价格是经济运行冷暖的衡量指标，也是提振微观主