2023年10月宏观经济与大类资产：中国经济筑底企稳，美联储降息仍遥远

——2023年10月宏观经济与大类资产 恒泰期货首席经济学家 魏刚从业资格号：F3030858投资咨询号：Z0012988电话：021-60212762电邮：weigang@cnhtqh.com.cn 大类资产配置观点 全球宏观定价因素 大类资产配置逻辑 第一部分 大类资产配置观点 第二部分 全球宏观定价因素 美联储9月会议暂停加息，但传递强烈鹰派信号 ◆美东时间9月20日，美联储FOMC会议将联邦基金利率的目标区间维持在5.25%至5.5%不变。本次会议暂停加息这点与市场普遍预期一致。但超出市场预期的是，点阵图显示多数官员都预计今年内还有一次加息。而且鲍威尔在新闻发布会上表示，“如果合适，准备进一步提高利率。”而美国资本市场今年以来对于利率路径持续偏乐观，低估美联储紧缩控通胀的决心，资本市场对此错误定价。正如我们前期报告所提示，“11、12月仍存加息的可能性，市场对加息路径偏乐观的预期存在被矫正的可能。”本次点阵图显示，超过60% (12/19)的联储官员预计年末利率将位于5.50%—5.75%，意味着年内还有一次加息。其实6月会议的点阵图显示，美联储官员预期的年末利率中位数也是在5.5%-5.75%，但是下半年以来市场对加息路径过于乐观。美国经济衰退风险大幅下降，以及劳动力市场的韧性，这两点导致美联储仍对通胀保持警惕，加息周期仍未结束。 美联储9月FOMC会议暂停加息，但传递强烈鹰派信号 ◆另一个超预期且对市场冲击更大的点在于，联储官员对于明年利率展望更加鹰派。点阵图显示美联储官员上调了明年与后年的利率预期，预计2024年底的联邦基金利率为5.0-5.25%，较6月点阵图预计的4.5-4.75%高50基点。这意味着明年降息空间由100基点下调至50基点，高利率将维持更长时间，预计降息时点可能在明年四季度。这对于美联储将很快转为宽松的市场预期造成打击。 ◆值得注意的是，经济展望部分，美联储官员大幅上调了今年美国经济增长预期，GDP增速由1.0%上调至2.1%，这意味着联储官员认为美国衰退风险大幅下降。 ◆对市场而言，4季度再加息25基点、以及明年高利率持续更久所导致的预期差将有助于维持美元指数和美债收益率的强势，而经济软着陆概率加大也会对美债收益率和美元指数形成支撑，延长其在高位停留时间。需关注强势美元和美债收益率对于高位的风险资产的冲击。 9月美联储会议点阵图提高了明后年利率预期 9月FOMC会议点阵图 6月FOMC会议点阵图 9月美联储会议提高了今年美国经济增长预期 6月FOMC会议经济展望 9月FOMC会议经济展望 如何看待美联储利率路径？ ◆当前的经济数据没有好到让美联储继续加息，也没有差到让美联储结束加息，美联储需要观察持续加息的累计效应和滞后效应。美国经济软着陆概率加大，而劳动力市场降温缓慢，叠加原油当前维持破百强势，使得鲍威尔始终不忘沃尔克经验，时刻警惕通胀卷土重来风险。结束加息需要通胀显著改善的数据支持，9、10月PEC物价、核心通胀、非农就业等数据的表现将影响美联储年内是否加息的决定。 ◆持续加息推动美国通胀持续走低，8月核心CPI同比增速由7月的4.7%回落至4.3%，但核心CPI环比涨幅仍有0.3%，高于预期值和前值，核心通胀仍存加速风险，通胀压力仍较顽固，特别是美联储更加关注的剔除住房后的核心服务业通胀仍在加速，环比上涨0.53%，高于7月的0.2%，达近一年的最高水平。特别是当下原油价格持续走高，以及罢工和涨薪事件持续不断的环境下，四季度美国通胀同比有望小幅上行，这会导致美联储仍会对通胀保持警惕，难以轻易转鸽，高利率会维持更长时间。 ◆历史经验看，美联储9月会议点阵图对11,12月的利率路径会有较强指引。综合上述分析，我们预计，在不发生金融风险的中性环境下，美联储11月大概率不加息，12月存在加息25基点的概率，首次降息或在明年3、4季度，5%以上的高利率会持续到明年年末。 美国核心通胀压力仍存 ◆8月美国CPI同比超预期增长，环比加速；核心CPI同比走缓，但环比超预期加速。CPI同比增速由7月的3.2%加快至3.7%，高于预期值3.6%，在持续下行一年后连续两个月出现反弹；而且8月CPI环比增速也由7月的0.2%加快至0.6%，为14个月来最大的环比涨幅。能源成本是CPI环比增长的最大贡献项，8月能源价格环比上涨5.6%。核心CPI同比增速由7月的4.7%回落至4.3%，但核心CPI环比涨幅较上月的0.2%小幅升至0.3%，高于预期值0.2%。住房价格的持续上行是推动核心CPI的重要因素，8月租金上涨0.5%，业主等效租金环比上涨0.4%。 数据来源：iFinD、恒泰期货研究所 数据来源：iFinD、恒泰期货研究所 美联储会议之后市场对于利率路径仍偏乐观 ◆FOMC会议之后，CME的“美联储观察工具”显示，市场预期11月不加息概率达71%，而12月加息概率虽有所上升，也仅为39.4%，即市场预期11月不加息，12月加息概率也不大；明年降息两次共50基点，首次降息时间在9月，年底利率在4.75-5.0%。 ◆相较美联储9月会议传递的信号，市场对于利率路径预期仍然偏乐观，后续仍存在被纠偏的可能。 10月美元指数和美债收益率如何走？ ◆8月以来美债长端利率和美元指数联袂持续走高，主要驱动因素在于：美联储对利率路径的鹰派态度；美国经济展现较强韧性，大幅好于欧元区。此外，政府关门危机导致的避险情绪也是驱动美元强势的短期因素。◆进入10月份，上述因素还会继续产生一些影响。（1）加息路径方面，4季度再加息25基点、 以及明年高利率持续更久所导致的预期差将有助于维持美元指数和美债收益率的强势，即将公布的9月通胀、物价数据的表现将对加息预期产生影响。（2）增长方面，经济软着陆概率加大也会对美债收益率和美元指数形成支撑，延长其在高位停留时间。但美欧经济基本面的差距边际再度拉大的空间也不大。(3)政府关门问题，若10月1日新财年开始时未能通过拨款案，美国政府将面临关门窘境。据CRFB的调查，政府关门的概率已达87%。政府停摆会对社会秩序、经济产生一定影响；对美债信用产生一定影响，从而推高美债收益率，并降低市场风险偏好。（4）技术方面，美元指数105为重要阻力位，或在此反复震荡。◆综合上述分析，预计10月美债收益率与美元指数有望维持强势运行，短期波动受到通胀、就 业数据影响。如果政府关门问题持续发酵，将加剧避险情绪。由于前期资本市场对利率路径过于乐观，当前风险资产对美债收益率和美元指数的走高开始敏感。需关注强势美元和美债收益率对于高位的风险资产的冲击，而黄金将受益于避险情绪的提升。 数据来源：IFIND、恒泰期货研究所 数据来源：IFIND、恒泰期货研究所 第三部分 中国资产定价逻辑 如何看待当前中国经济？ ◆随着一系列稳增长政策的出台落地，8月信贷社融数据以及生产、投资、消费等数据普遍回暖，进出口和房地产销售增速降幅收窄，结合PMI、CPI、PPI的回暖，共同传递出经济企稳的积极信号。总体判断，积极因素累积增多，本轮经济短周期底部或已确立。 ◆但也应看到经济复苏偏弱的隐忧仍存：（1）居民和企业中长期贷款连续两个月同比少增；（2）8月社融存量同比增速9%，处于有数据统计以来的绝对低位区，反映实体经济的融资需求相当疲弱。（3）地产开发商积极性提升有限，拿地偏弱，金九银十成色不足。一线城市“认房不认贷”政策效应快速消散。 ◆9月经济环比修复力度有望加快。高频数据显示，9月工业部门开工率多数回升、货运量持续回暖、汽车销售继续回升。 ◆展望10月份及四季度，一线城市地产政策有望继续放松；四季度仍有千亿额度专项债发行，有望支撑社融增长。在稳增长政策落地推动下，短期中国经济有望企稳并边际改善，但压力仍存，四季度经济大概率呈现低位企稳后弱复苏状态，周期向上的空间有待观察稳增长政策落地的效果。 8月经济指标整体修复边际改善 数据来源：IFIND、恒泰期货研究所 数据来源：IFIND、恒泰期货研究所 8月经济指标整体修复边际改善 数据来源：IFIND、恒泰期货研究所 数据来源：IFIND、恒泰期货研究所 风险提示及免责声明： 本报告由恒泰期货研究所制作，在未获得恒泰期货股份有限公司授权的情况下，任何人和单位不得对本报告进行任何形式的修改、发布和复制。本报告基于本公司期货研究人员采用可信的公开资料和实地调研资料，但本公司对所用信息准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、建议、预测均反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整，报告中的信息或所表达的意见不构成交易、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议作任何担保。同时提醒期货交易者，期市有风险，入市须谨慎。 办公地址：上海市浦东新区峨山路91弄120号2层201公司网址：http://www.cnhtqh.com.cn微信号：htqhwx88电子邮件：htqh@cnhtqh.com.cn