量化信用策略：二永久期策略赔率已偏低？

一、组合策略收益跟踪 本周模拟组合收益升高。利率风格组合中，产业超长型、城投超长型策略收益靠前，周度读数分别为0.18%、0.17%；信用风格组合中，产业超长型、城投超长型策略表现位居前列，收益分别达到0.45%、0.38%。 从重仓券种看，超长普信债重仓组合较快反弹。信用风格存单重仓组合收益均值上行16.1bp至0.14%；城投重仓组合平均收益回升25.6bp至0.2%，其中，久期、哑铃型组合明显修复，尤其是哑铃型策略收益达到0.27%，而短端下沉策略接近三个月内最高收益；二级资本债重仓组合收益均值上涨近30bp，然而，混合哑铃型组合未能跑赢其余策略，同时子弹型与久期组合收益均在0.21%左右，可见此前交易拥挤或导致近期3-5年二债缺乏期限利差；超长债重仓策略收益均值上行53.3bp，城投、产业超长型策略收益分别高达0.38%、0.45%，二级超长型组合收益则仅能覆盖上周亏损。 收益来源方面，信用风格组合票息空间依旧有限，而资本利得贡献80%以上收益。本周模拟组合票息整体上行，多数信用风格组合年化收益距离去年9月以来最低点不足5bp，尤其是存单重仓策略、城投短端下沉策略与低点距离接近0值，而二级超长型、产业超长型组合仍有11.5bp、7.8bp的收益空间。此外，组合票息贡献集中在10%-25%之间，大部分策略收益来自于资本利得。 二、信用策略超额收益跟踪 近四周，城投哑铃型策略超额收益及波动双升。具体来看，除永续债下沉外，其余中长端策略累计收益均超过基准，其中，城投哑铃型、券商债久期及二级债久期组合的累计超额分别达到18.7bp、16.7bp、7.7bp。银行次级债重仓组合累计收益再度落后于城投债组合，但对二永债而言，久期策略较下沉优势仍在。长久期组合近期波动幅度较大，不同的是，城投哑铃型策略周度超额收益基本在正区间，二永债久期策略赔率偏低，年后一度出现大幅负项超额，拖累累计表现。 从策略期限来看，中长端、超长端二永重仓策略年后超额收益萎缩。短端方面，本周存单策略、城投下沉策略不及基准，同时城投短端下沉与中长端基准周度收益相近；中长端策略均呈现正项超额收益，尤其是城投哑铃型组合超额收益达到10.6bp，趋近于年前一周表现，券商债久期组合则是为数不多连续四周跑赢基准的策略，值得注意的是，永续债久期策略近两周累计超额收益处于-10bp的低位，或缺乏配置性价比；超长端方面，城投、产业及二级超长型组合超额分别为3.6bp、10bp和-14.7bp，城投超长型策略也已连续五周超越基准。 风险提示 模拟组合配置方法失真，收益测算方法误差 内容目录 一、组合策略收益跟踪...........................................................................31、组合周度收益一览........................................................................32、组合周度收益来源........................................................................6二、信用策略超额收益跟踪.......................................................................6附：模拟组合配置方法...........................................................................9风险提示......................................................................................10 图表目录 图表1：利率风格组合年度累计综合收益（%）.....................................................3图表2：信用风格组合年度累计综合收益（%）.....................................................3图表3：本周模拟组合收益表现对比..............................................................4图表4：信用风格同业存单重仓策略组合收益表现..................................................4图表5：信用风格城投债重仓策略组合收益表现....................................................5图表6：信用风格二级资本债重仓策略组合收益表现................................................5图表7：信用风格超长债重仓策略组合收益表现....................................................5图表8：信用风格城投债重仓策略组合票息收益....................................................6图表9：信用风格二级资本债重仓策略组合票息收益................................................6图表10：近四周主要模拟组合超额收益表现对比...................................................7图表11：信用风格短端策略组合超额收益.........................................................7图表12：信用风格中长端策略组合（主要品种）超额收益...........................................8图表13：信用风格中长端策略组合（金融债品种）超额收益.........................................8图表14：信用风格超长债策略组合超额收益.......................................................9图表15：模拟组合配置方法一览.................................................................9 一、组合策略收益跟踪 截至3月6日，今年以来模拟组合累计收益均跑赢去年同期。主要信用风格策略中，产业超长型、二级债久期及城投债久期组合的累计综合收益靠前，分别达到1.39%、1.03%、1%，中长端信用风格组合收益普遍高于对应利率风格，而利率风格组合累计收益甚至超过去年全年水平。 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：1）利率风格组合按照80%：20%的比例配置利率债与信用债，信用风格反之，其中，利率债部分采用10年期国债，信用债部分配置20%的超长债，且选择10年期AA+产业债品种。2）子弹型配置选取1年AAA同业存单、3年期AA+城投债、3年期AAA-二永债及商金债；下沉策略配置选取1年AA+同业存单、1年期AA-城投债、3年期AA+二永债、3年AAA-券商次级债；久期策略配置选取4年期AA+城投债、4年期AAA-二永债、4年AAA券商债；超长策略配置10年AA+城投、产业债、10年AAA-二级资本债；城投/混合哑铃型按照1：1配置1年AA+城投债、10年AA+城投债/10年AAA-二级资本债。3）年度累计收益以不同组合的周度综合收益（票息+资本利得）加总得到，票息收益按照期初估值收益×持有时长计算，下同。 来源：iFinD，国金证券研究所 1、组合周度收益一览 本周模拟组合收益升高。利率风格组合中，产业超长型、城投超长型策略收益靠前，周度读数分别为0.18%、0.17%；信用风格组合中，产业超长型、城投超长型策略表现位居前 列，收益分别达到0.45%、0.38%。 数据说明：选取利率风格、信用风格模拟组合中，综合收益排名前5的策略组合展示。 从重仓券种看，超长普信债重仓组合较快反弹。信用风格存单重仓组合收益均值上行16.1bp至0.14%；城投重仓组合平均收益回升25.6bp至0.2%，其中，久期、哑铃型组合明显修复，尤其是哑铃型策略收益达到0.27%，而短端下沉策略接近三个月内最高收益；二级资本债重仓组合收益均值上涨近30bp，然而，混合哑铃型组合未能跑赢其余策略，同时子弹型与久期组合收益均在0.21%左右，可见此前交易拥挤或导致近期3-5年二债缺乏期限利差；超长债重仓策略收益均值上行53.3bp，城投、产业超长型策略收益分别高达0.38%、0.45%，二级超长型组合收益则仅能覆盖上周亏损。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 2、组合周度收益来源 收益来源方面，信用风格组合票息空间依旧有限，而资本利得贡献80%以上收益。本周模拟组合票息整体上行，多数信用风格组合年化收益距离去年9月以来最低点不足5bp，尤其是存单重仓策略、城投短端下沉策略与低点距离接近0值，而二级超长型、产业超长型组合仍有11.5bp、7.8bp的收益空间。此外，组合票息贡献集中在10%-25%之间，大部分策略收益来自于资本利得。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 二、信用策略超额收益跟踪 近四周，城投哑铃型策略超额收益及波动双升。具体来看，除永续债下沉外，其余中长端策略累计收益均超过基准，其中，城投哑铃型、券商债久期及二级债久期组合的累计超额分别达到18.7bp、16.7bp、7.7bp。银行次级债重仓组合累计收益再度落后于城投债组合，但对二永债而言，久期策略较下沉优势仍在。长久期组合近期波动幅度较大，不同的是，城投哑铃型策略周度超额收益基本在正区间，二永债久期策略赔率偏低，年后一度出现大幅负项超额，拖累累计表现。 数据说明：基准组合配置20%的10年国债、64%的3年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 从策略期限来看，中长端、超长端二永重仓策略年后超额收益萎缩。短端方面，本周存单策略、城投下沉策略不及基准，同时城投短端下沉与中长端基准周度收益相近；中长端策略均呈现正项超额收益，尤其是城投哑铃型组合超额收益达到10.6bp，趋近于年前一周表现，券商债久期组合则是为数不多连续四周跑赢基准的策略，值得注意的是，永续债久期策略近两周累计超额收益处于-10bp的低位，或缺乏配置性价比；超长端方面，城投、产业及二级超长型组合超额分别为3.6bp、10bp和-14.7bp，城投超长型策略也已连续五周超越基准。 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：短端基准组合配置20%的10年国债、64%的1年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：1）中长端基准组合配置20%的10年国债、64%的3年AA+城投债及16%的10年AA+产业债，下同；2）加入城投短端下沉组合进行对比。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：超长债基准组合配置20%的10年国债、64%的7年AA+城投债及16%的10年AA+产业债。 附：模拟组合配置方法 风险提示 1、模拟组合配置方法失真：实际产品配置债券的等级、期限分布更复杂，并且会随市场环境的变化改变策略使用，本文构建模拟组合固定券种配比，或存在失真。 2、收益测算方法误差：基于收益率曲线估算个券综合收益，在票息、资本利得的测算方法上存在部分假设和简化，测算数据需谨慎参考。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨