2月非农：卷土重来的“滞胀”交易？

2月非农：卷土重来的“滞胀”交易？ glmszqdatemark2026年03月07日 研究助理：武朔执业证书：S0590125110064邮箱：wushuo@glms.com.cn 分析师：林彦执业证书：S0590525110007邮箱：linyan@glms.com.cn 分析师：陶川执业证书：S0590525110006邮箱：taochuan@glms.com.cn 2月非农的全面“爆冷”数据再次点燃了市场对“滞胀”回归的担忧。继1月数据呈现回暖态势后，2月就业市场再度遭受重创，大幅低于预期的新增非农（-9.2万人）以及超预期回升的失业率（4.4%），为美国经济前景再添“阴霾”。而在就业数据疲软的同时，中东局势持续升温推升国际油价，叠加薪资环比增速超预期上涨（0.4%），也使得美联储陷入经济下行与通胀粘性的两难困境。 相关研究 1．2026年政府工作报告点评：政府工作报告：开局年哪些新思路？-2026/03/052．2026年2月PMI数据点评：2月PMI：“温差”信号-2026/03/043．海外市场点评：伊朗“硝烟”再起：悬念与影响？-2026/02/284．宏观周度观察：步入两会时间：需要关注什么？-2026/02/285．国内政策动态追踪：地方“新春第一会”的两会密码-2026/02/26 隔夜资产也呈现出典型的“滞胀”交易特征：黄金、白银等抗通胀大宗商品价格全面走强，反映通胀风险溢价上行；而美股等顺周期资产则承压回落，凸显增长前景担忧。降息预期虽小幅升温，但在“滞胀”阴影下，市场对降息节奏也是愈显纠结，盘中美债收益率与美元指数走势一波三折，呈现短线跳水后快速反弹、随后再度下行的震荡格局。 如何看待2月疲弱的就业数据？我们认为，2月新增就业的走弱存在一次性因素扰动。一方面，2月美国多地遭遇极端寒潮与冬季风暴，对建筑业等户外密集型行业形成直接拖累，当月建筑业新增就业显著放缓；另一方面，医疗保健行业罢工产生显著扰动，凯撒医疗集团超3万名员工罢工，使得该行业成为当月就业拖累最大的板块，对非农数据形成明显扰动。同时，受到BLS季调模型的影响，2月数据也可能存在1月数据大幅上升后的自然回调效应。 但即便剔除上述一次性因素的影响，也难以完全解释数据的大幅偏离。扣除3万人罢工影响后，1-2月平均新增就业均值仅为3万人左右，与此同时，12月至1月数据也合计下修6.9万人，叠加劳动超预期参与率回落下失业率的再度上升，进一步印证就业市场疲弱趋势并未改变。 这与我们一贯的判断相契合：美国经济看似“光鲜”的表象下，实则潜藏着严重的“K型”分化特征，AI行业驱动的高经济增长，并未形成惠及更广泛群体就业与收入增长的“涓滴效应”。 往后看，对于美联储来说，2月非农不太能改变其降息3月降息抉择。虽然就业数据疲软有助于作为强化美联储重启降息的依据，但持续升温的中东局势以及薪资增速的坚挺带来的成本压力让美联储降息更加“棘手”。因此我们认为，最近几个月美联储仍处于数据观察的等待阶段。 至于何时重启降息？我们认为，这取决于美联储对于后续油价和通胀风险的评估。虽然短期内油价快速上行至90美元/桶，但其上涨更多还是出自供给端的担忧，如果中东冲突缓和，油价大概率回落至合理区间。 因此，在当前供需缺口仍在的情况下，油价如果要对通胀产生实质性影响：一方面中东冲突的持续性要足够强，使得油价能持续维持高位；另一方面，下游需求的改善要能接住上游价格上涨的传导。前者虽然难以证伪，但是站在美伊双方的诉求和军事力量考虑，双方或都有意愿避免长期大规模军事对抗；而对于后者，今晚的非农就是一个典型印证，需求端的疲弱可能很大程度上削弱上游传导的效 率。 综上，我们认为，在近几个月的扰动退去后，美联储下半年仍有降息的余地和空间，油价对降息的影响可能更多在于节奏。 风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大；地缘政治因素频发，导致全球资产波动加大。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室