利差交易卷土重来的时机

FICC研究 外汇策略2025年5月18日 fx&em每周观点 一波翻盘的窗口 随着中美贸易紧张局势比预期更快地缓和，未来几周将有窗口期适合进行CarryTrade。在这个全球环境更友善的情况下，尽管增长仍有可能放缓但不会崩溃，这使央行在通胀正常化时不会那么急于宽松。 美元|欧元|日元|英镑|商品|斯堪的纳维亚及瑞士法郎|新兴市场非美元债券|拉美|东欧及中东欧 一波翻盘的窗口 在过去几个月里，carry交易经历了起伏，解放日在年内收回了回报。单纯做多新兴市场外汇表现优于包含g10和新兴市场货币的carry篮子，因为在过去几周里，低收益货币拖累了整体表现（图 1).图2展示了在特朗普就职典礼和4月中旬之间，资金表现优于市场，当时市场开始对峰值贸易紧张局势进行定价，波动率达到峰值（EMS亚洲在5月初追上了这一趋势）。 签名 埃里克·马丁内斯 +12125269380 erick.martinez@barclays.comBCI，美国 安德烈亚·基吉尔 +12125268954andrea.kiguel@barclays.comBCI，美国 费米斯托克利·菲奥塔基斯 +44(0)2077732002themos. fiotakis@barclays.com巴克莱 ，英国 莱夫特里斯·法马基斯 +44(0)2035556549lefteris.farmakis@barclays.com英国巴克莱银行 随着中美贸易紧张局势比预期更快的缓和，未来几周将有窗口进行CarryTrade以获得良好回报。我们预计波动率将稳定在美大选后/国庆节前的区间内图3)，特别是在进入夏季月份时，5月份的季节性往往是有利的。我们的经济学家已修订向上增长要反映美国经济放缓，但避免经济衰退，以及通胀涨幅较小。关税不确定性仍然可能影响全球增长，但在幕后进行谈判时对波动率的影响较小，全球经济和广义美元的尾部风险已经消除。 米图尔·科特查 +6563085439mitul.kotecha@barclays.com巴克莱银行，新加坡 加藤俊一 +81345301374shinichiro.kadota2@barclays.comBSJL,日本 本文件面向机构投资者，并不受适用于为零售投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束，这些标准依据美国FINRA规则2242。巴克莱银行以自有账户和受托behalfof特定客户的名义交易本报告所涉及的证券，这种交易利益可能与本报告提供的建议相悖。 请参见第13页开始的分析师认证和重要披露。 完成：25-05-16，22:02GMT发布：25-05-18，09:00GMT限制-外部 图1。国庆节期间，承运策略表现不佳图2。低收益外汇在贸易紧张局势加剧时表现优于高收益外汇 美元XXX%的增幅，从就职之日起至4月11日 ILSR²=ZAR TWD澳元 0.1151 MXN KRWMYR SGD纽元CAD K-6 EURPLNCZ JPY 瑞士法✃SEK 泰铢CLP GBPK 笔 HUF COP INRBRL 6 4 2 0 -2 -4 N -8 -10 -12 -14 -0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.6 携带至vol 注意：我们的头寸篮每月对前五名货币做多，对后五名货币做空，按净息差-交易量加权排序。当前多头为美元、巴西雷亚尔、哥伦比亚比索、印度卢比和墨西哥比索；空头为瑞士法✃、日元、人民币、新加坡元和泰铢。来源：彭博，巴克莱研究 来源：彭博，巴克莱研究 图3。在90天关税暂停期间，vol达到峰值图4.EMCBs价格逐渐走平至中性的预期 3mvol 14 13 12 11 10 9 8 7 6 01-24 2月24日 3月24日 04-24 5月24日 06-24 07-24 08-24 5 特朗普选举09-24 10月24日 11月24日 12月24日 01-25 g10fxvol 解放日二月25日 3月25日 04-25 05月25日 EMFXvol 16 % 中性名义利率2y前方市场定价（当前） 2y前市场定价(17-Sep-24) 当前政策利率 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 BRCOMXZAHUINCLPLIL美国CZMYKRTWTH 来源：彭博，巴克莱研究 注意：对于巴西，我们展示了1年的向前市场定价 。来源：彭博，巴克莱研究 在这种更温和的全球环境中，世界可能会放缓，但增长不会崩溃，这也让央行急于放缓随着通胀正常化。许多周期现在处于微调阶段，政策利率处于围绕中性估计的置信区间内（图4),其标准误差很高。因此，央行可以从容不迫地评估不确定性冲击的影响，保持数据依赖性，并保留外汇中剩余的息差。 我们提醒这个窗口不会永远持续。当携带率高时，携带策略表现良好。跨市场波动率低(例如，该策略的最佳表现出现在2023年，当时实际利率异常高，随着宽松政策的实现而下降，图5当各国央行逐渐接近其中性利率时，这一因素将不再那么有说服力。尤其是考虑到高息差往往是有原因的，它仅仅是反映了更高的中性利率。图6显示，例如，较高的EM货币承载货币也是财政最脆弱的，并且这些失衡在不久的将来不太可能得到纠正。此外，特朗普的议程意味着可能会有 未来几个月可能会出现另一个成交量激增。但，目前，我们利用现有的窗口期，并将这些担忧留到以后。 图5.当央行接近中性时，承担淡出图6.较高的进位补偿了较高的风险 政府平衡，占GDP的百分比 SG KR 我 CZ CL PE za MX TH IL PHHUPL IN CO BR 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -4.0-2.00.02.04.06.08.010.0 3m携带年化(%) 注意：指我们盈亏平衡策略中多空位的平均盈亏。来源：彭博，巴克莱研究 本周交易 来源：HaverAnalytics，Bloomberg，BarclaysResearch 我们从全球资金篮子中获取信号，做多美元、巴西雷亚尔、哥伦比亚比索、印度卢比和墨西哥比索 ，做空瑞士法✃、日元、人民币、新加坡元和泰铢（目标：3%，止损：-1.5%）。我们还青睐欧元融资的CarryTrade，因为关税高峰降低了美元的下行风险。 主要数据/事件/发言人 图7.本周主要数据/事件/发言人 日期 数据/说话者/活动 巴克莱 共识 评论 数据 19-五月 中国：4月零售销售 6.2%年增长率 5.9%年增长率 零售额将由于低基数和汽车销售的双位数增长而来自白家电和电子产品以旧换新计划的支持 中国：4月工业生产 5.5%y/y 5.7%年同比 知识产权增长将反映出口增长放缓 中国：4月固定资产投资 4.3%年累计至当期 4.2%年同比年初至今 基础设施投资以加速FAI增长 泰国：2025年第一季度GDP 0.4%q/q;2.6%y/y 0.5%q/q;2.9%y/y 预期该期间游客较少，增长将稳定在低水平降低典型的Q1增长 20月5日 加拿大：4月CPI H：同比增长1.6% 马来西亚：4月贸易 X：11.6%年同比；M：5.1%年同比 X:7.5%年增长率；M:2.5%年增长率 贸易顺差预计将在意外强劲的3月份读数后收窄 21-05 英国：4月CPI H:3.3%YoY(1.0%MoM)C:3.5%y/y(1.0%m/m) H：同比增长3.3%（环比增长1.1%） C：同比增长3.6%BOE预测：整体同比增长3.4%，服务业增长5% 韩国：5月20天贸易南非：4月CPI hl2.7%y/yc:3.1%y/y hl2.7%y/y(0.1%m/m)c:3.1%y/y(0.2%m/m) 下行意外增加下周降息的可能性。 22-五月 印度尼西亚：第一季度经常账户 -0.1亿美元 -0.3亿美元 更宽的贸易顺差将有助于缩小第一季度经常账户赤字 马来西亚：4月CPI 1.3%y/y 1.4%y/y 尽管核心通胀上升，头寸通胀可能略有下降 墨西哥：可能每两周一次CPI H：-0.18%2w/2w；3.94%y/yC：0.10%2w/2w;3.91%y/y H:-0.14%2w/2w;3.98%y/yC:0.16%2w/2w;3.97%y/y 需要确认四月份的服务增长是否为暂时性的 G4PMIs 欧盟：制造业49.2，服务业50.4英国制造45.9，服务49.9 ：美國：製造業49.8，服務業51.1歐盟：49.3，服务50.5英国：制造46， 服务50.0 製造業 23-五月 日本：4月全国居民消费价格指数 H:3.4%y/y,C:3.4% H:3.6%同比,C:3.5% 由于能源补贴减少，通胀可能保持高位 英国：4月零售销售 4.5%（年同比0.4%（月同比）） 新加坡：4月CPI 0.5%y/y 0.9%y/y 通货膨胀可能因汽车牌照配额（COE）的增加而下降保单溢价被四月份更大增幅的基础效应所抵消2024 中央银行 18-25五月 美联储发言人 包括博斯蒂克、杰斐逊、威廉姆斯、洛根、卡什卡里、巴克金、马斯阿勒姆，库格勒，哈马克，达利，鲍姆，库克，鲍威尔 欧洲央行发言人 穆勒，温施，结，基波洛内，金多斯，莱恩，埃斯克里瓦，霍尔茨曼，武吉奇，纳格尔，埃尔德森 20月5日 snb喇叭 施莱格尔 20月5日 RBA5月会议 25个碱基对的切割 25个碱基对的切割 PBoC1yLPR 10个碱基对的切割 10个碱基对的切割 预期5月7日7天OMO利率下调10个基点后LPR将下降 20-22日 BOE扬声器 包括Pill、Breeden、Dhingra 21-05 BI五月会议 25个碱基对的切割 25个碱基对的切割 日期 数据/说话者/活动 巴克莱 共识 评论 21-05 瑞典中央银行发言人 西姆 22-五月 ecb4月会议纪要央行发言人 noguchi RBA发言人 豪泽 BOC发言人 麦克莱姆和香槟 来源：彭博，巴克莱研究 聚焦 东雪莉,巴克莱,英国|阿纳斯塔西娅·埃尔古诺娃,巴克莱,英国|马尔科·拉兹科,巴克莱银行，英国| 斯卡拉·蒙哥马利·孔宁,bci,us|昂黛儿·昂,巴克莱银行，新加坡|喇嘛苏仁·沙拉瓦德梅贝尔,BSJL,日本|张柠,巴克莱银行,新加坡 美元 峰值关税相对于主要竞争对手降低了下行风险；重点转向数据 美元对主要货币已趋于稳定，因为特朗普总统近期在关键政策议题上有所回撤。较低的关税率和贸易协议的进展也表明，美国经济的干扰可能比预期的要小。上周零售销售数据略有疲软可能是关税提前实施的回调，但并未改变其整体韧性图景。现在焦点越来越多地转向数据，本周将公布失业救济金申领人数和5月份的闪购PMI。总体而言，美元对主要货币的下行风险似乎已降低，尽管政策波动性和不确定性带来的适度溢价可能会持续一段时间。本周，包括副主席威廉姆斯在内的一些FOMC成员将发表讲话。 欧元 围绕新的均衡进行整合 欧元在“解放日”后领先主要货币对美元上涨，目前正围绕新的均衡水平整固。经济数据继续坚挺，德国的财政抵消为制造业尤其增添了韧性。预计欧洲央行将比预期更大幅度的降息周期也应支持边际活动。但考虑到价格行动与更根本的驱动因素之间的脱钩，进一步的上行空间首先可能需要美元出现负面发展，然而鉴于美国数据的韧性以及宏观冲击向经济传递的较长滞后时间，这可能比预期要长。本周，关注点在于闪购经理人指数，以及GC成员的讲话和4月份会议纪要。 JPY 七国集团会议和美国与日本关税谈判第三轮 日元因美中关税撤销而走弱，尽管由于对汇率谈判的担忧，下行空间有限。加藤财长透露，他可能在即将于加拿大举行的G7财长和央行会议上，与美财政部长贝塞特举行非正式会谈，并表示希望继续就汇率问题进行进一步讨论。此外，据报道，日本首席谈判代表赤泽大臣将于22日（周四 ）访问美国，与贝塞特就关税问题进行第三次部长级谈判（电视朝日，5月14日）。双方可能希望尽早达成贸易协议，考虑到石原首相和特朗普总统将在6月中旬的G7峰会期间会晤。 GBP 我们对脱欧重置保