25年Non-IFRS盈利增速超36%，品类扩充+即时零售业务布局亮眼

证券研究报告 2026年03月06日 公司研究 点评： ➢“活跃用户数增加+品类扩张+渗透率提升”助力营收快速增长，毛利率提升明显推动公司净利率提升。1）在收入方面，2025公司收入为734.41亿元（同比+26.28%），其中医药和健康产品收入为609亿元（同比+24.8%），数字化营销及其他收入为126亿元（同比+34.1%）。药品和健康产品实现增长的驱动力包括活跃用户数量增加（2025年年度活跃用户数量达2.18亿，同比增长约19%）、用户的额外购买、医药和健康产品销售的线上渗透率提高及产品品类的丰富。此外，数字化营销及其他的快速增长得益于平台广告主数量增加。2）从盈利能力上看，由于产品结构的丰富以及数字化营销业务的快速增长，2025年公司毛利率同比提升1.9个百分点（25年毛利率约达24.8%）；同时，履约开支费用率基本持平（2025年履约费用率为10.4%），销售费用率基本稳定（2025年销售费用率约为5.2%），一般及行政开支下降0.8个百分点（主要系股份支付有所减少，2025年一般及行政开支费用率约为1.6%），研发费用率略微下降0.1个百分点（2025年研发费用率为2.22%）。得益于毛利率提升及期间费用率下降，2025年公司经调整净利率提升0.66个百分点（2025年非国际财务报告准则盈利率为8.9%）。 章钟涛医药行业分析师执业编号：S1500524030003邮箱：zhangzhongtao@cindasc.com ➢强化“新药全网首发第一站”优势地位，2025年底公司已开设300家自营药房门店：①持续丰富产品品类。在药品方面，公司持续强化“新药全网首发第一站”的优势地位，2025年公司首发超100款新药，2024年仅首发30余款。在营养保健方面，公司聚焦婴童发育、银发营养、抗炎抗衰老、滋补即食化等高潜力赛道，2025年平台有超过7000个营养保健品牌实现了连续3年销售增长。②AI医疗全面布局C端+D端+H端。面向用户，公司打造了用户身边的AI健康管家，提供全生命周期健康管理服务，包括AI医生“大为”以及多角色专业智能体、专家医生智能体、AI智能体“康康”等。面向医院，公司通过“京东卓医”，构建了数智化新基建，为医院打造了全新增长引擎。AI医生“大为”已经实现了对权威临床指南、医学文献的深度整合，能够为用户提供可追溯、更具说服力的参考建议。此外，公司的互联网医院“大为”医生可以为用户提供24x7的免费咨询建议。截至25年12月31日，“大为”医生已经完成数亿次交互，好评率达到98%。③即时零售业务发展提速。2025年公司即时零售业务实现跨越式发展。通过持续强化“供给+履约+支付+体验”的协同作用，为用户提供高效、可及的即时健康服务体验。在医保支付方面，京东健康积极响应国家医保数字化改革，推动线上购药医保支付试点在多个城市的快速推进。继在北京率先开通 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 医保个账线上支付后，服务范围迅速扩展至29个重点城市，打通“线上下单、医保支付、快速配送”的购药流程。2025年底公司已开设了超300家自营药房门店，通过连接京东买药秒送业务，形成差异化供给。 ➢盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别约为876.02亿元、1009.83亿元、1138.92亿元，同比增速分别约为19%、15%、13%，实现归母净利润分别为54.37亿元、63.07亿元、72.86亿元，同比分别约增长1%、16%、16%，对应2026/3/6股价PE分别约为25倍、22倍、19倍。我们维持“买入”评级。 ➢风险因素：行业政策风险、行业竞争加剧风险、平台用户增长不及预期风险、商业化拓展不及预期风险、AI应用落地风险、数据安全与隐私风险。 唐爱金，医药首席分析师，浙江大学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾经就职于广证恒生和方正证券研究所负责医药团队卖方业务工作超9年。 贺鑫，医药分析师，医疗健康研究组长，北京大学汇丰商学院硕士，上海交通大学工学学士，5年医药行业研究经验，2024年加入信达证券，主要覆盖医疗服务、CXO、生命科学上游、中药等细分领域。 章钟涛，医药分析师，暨南大学国际投融资硕士，超2年医药生物行业研究经历，CPA(专业阶段)，曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，主要覆盖中药、医药商业&药店、疫苗。 赵丹，医药分析师，北京大学生物医学工程硕士，2年创新药行业研究经历，2024年加入信达证券。主要覆盖创新药。 李春辰，医药研究员，中国药科大学本科，北京大学硕士，1年医药行业研究经历，2025年加入信达证券，主要覆盖创新药、新兴生物技术等领域。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。