晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-03-06 宏观策略 2026年03月06日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 核心观点：今年政府工作报告在总量政策方面与市场预期较为一致，但在投资、消费、绿色、财税、民生等细节方面有较多重点细节信息，可以从细微处见大势布局。一是8000亿政策性金融工具，比去年增加3000亿，挖掘投资潜力；二是设立1000亿财政金融协同促内需专项资金，从供需两端促消费、扩内需；三是能耗目标改为碳排放目标，单位GDP碳排放量目标降幅3.8%，淘汰落后产能；四是加强初婚初育家庭住房保障，可以起到鼓励婚育、地产去库存、降成本促消费三方面作用；五是调整优化消费税征收范围、税率。风险提示：房地产市场走弱；出口下行；地缘政治变化影响物价和外贸。 固收金工 祥和转债（113701）于2026年3月3日开始网上申购：总发行规模为4.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于智能装备生产基地项目和年产1.8万吨塑料改性新材料生产线建设项目。 固收点评20260302：统联转债：高端精密制造引领者 我们预计统联转债上市首日价格在139.70~155.09元之间，我们预计中签率为0.0023%。 固收周报20260301：建议关注“困境反转”相关主题转债标的 建议关注“困境反转”相关主题标的，而高波标的一方面受再融资新规中期影响，一方面受海外地缘格局演化影响，估值未来或存在进一步回调压力。 固收周报20260301：周观：震荡格局延续，政策催化仍待确认 震荡格局延续，政策催化仍待确认 固收点评20260228：二级资本债周度数据跟踪（20260224-20260227） 一级市场发行情况：本周（20260224-20260227）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20260224-20260227）二级资本债周成交量合计约1132亿元，较上周减少913亿元。 固收点评20260228：绿色债券周度数据跟踪（20260224-20260227） 一级市场发行情况：本周（20260224-20260227）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券2只，合计发行规模约7.50亿元，较上周减少32.51亿元。二级市场成交情况：本周（20260224-20260227）绿色债券周成交额合计514亿元，较上周减少56亿元。 行业 推荐个股及其他点评 证券研究报告 略持续深化 盈利预测与投资评级：国际业务延续高增态势，入境游战略纵深推进。我们维持2026-2027年公司non-GAAP净利润预测200/220亿元，新增2028年预测239亿元，对应2026-2028年non-GAAP口径PE为12/11/10倍。我们看好公司国际业务成长空间及入境游战略红利释放，维持“买入”评级。风险提示：海外竞争加剧、旅游需求波动、监管调查进展的不确定性。 宏观策略 核心观点：今年政府工作报告在总量政策方面与市场预期较为一致，但在投资、消费、绿色、财税、民生等细节方面有较多重点细节信息，可以从细微处见大势布局。一是8000亿政策性金融工具，比去年增加3000亿，挖掘投资潜力；二是设立1000亿财政金融协同促内需专项资金，从供需两端促消费、扩内需；三是能耗目标改为碳排放目标，单位GDP碳排放量目标降幅3.8%，淘汰落后产能；四是加强初婚初育家庭住房保障，可以起到鼓励婚育、地产去库存、降成本促消费三方面作用；五是调整优化消费税征收范围、税率。1、经济增长目标更加务实，从“5%左右”下调至“4.5%-5.0%，在实际工作中努力争取更好结果”，但隐含名义GDP和平减指数回升。①含义：调整增长目标是从实际出发，也是为调结构和改革留出空间，4.5%-5.0%并非简单的高于4.5%即可，而是以4.5%为底线，尽量争取达到5.0%左右。同时，此前四中全会辅导百问指出，实现2035目标对应未来十年年均经济增速4.17%，“十五五”前期保持4.5-5.0%区间增速也有利于实现长期目标。②历史对比：2015年目标是“7%左右”，2016年降至“6.5%-7%”，从实际增长来看，最终2016年（6.8%）相比2015年（7.0%）下降不多。③隐含名义增速和GDP平减指数：4%的赤字率和5.89万亿的财政赤字，隐含的名义GDP规模是147.25万亿，对比去年的140.2万亿，隐含名义GDP增速5%，隐含GDP平减指数为0-0.5%，两个目标均高于2025年实际表现。2、财政政策：延续积极，但不再“超常规”，“准财政”增量更多。（1）增量资金：三大债务融资工具总量11.89万亿，较2025年小幅增加300亿。2026年赤字率4%，赤字规模5.89万亿，较去年增加2300亿；用于“两重两新”的超长期特别国债1.3万亿，专项债4.4万亿，都跟去年持平；注资银行的特别国债从去年5000亿降至3000亿。赤字、特别国债、专项债三项加起来看，总规模为11.89万亿，较2025年小幅增加300亿。这是因为2025年为对冲潜在关税冲击，财政政策打足提前量，具有“超常规”的特点，今年潜在压力较小，不必再“超常规”。（2）物价回升有望使得财政资源更充足，与赤字提高的效果相同。仅从三项债务融资工具的规模来看，2026年财政扩张力度似乎有限，但物价回升带来财政收入的自然改善，使得政府可以不通过债务融资，也能有更充裕的财政资金。我们此前报告指出，2026年全年PPI同比增速若回升1.8个百分点，仅此一项便可带来约2600亿元的额外税收收入，实际效果相当于赤字率提高0.2个百分点，从4%→4.2%。（3）“准财政”的政策性金融工具规模更大、启动更早，发挥扩投资作用。今年安排8000亿政策性金融工具，较去年增加3000亿。回顾2025年，政策性金融工具部署于4月底的政治局会议，最终落地于四季度，整体节奏偏慢，对投资的提振效果有所折扣。2026年将相关部署前移至政府工作报告层面，并加快落地，从而更有效地稳住投资增速。（4）关注财税改革：调整优化消费税征收范围和税率。政府工作报告提出“健全地方税体系，拓展地方税源。调整优化消费税征税范围、税率，并推进部分品目征收环节后移”。2025年消费税1.68万亿，主要目的是“寓禁于征”，主要针对“两高一资”（高耗能、高污染、资源性）以及烟酒车等部分消费品，从全球实践来看，可能将一些有负外部性的消费品类纳入消费税范围。此外，消费税征收环节后移并下 划地方的改革也将进一步推进，既能充实地方收入，也能激励地方改善消费环境。3、货币政策：促进社会综合融资成本低位运行。政府工作报告提出“促进社会综合融资成本低位运行”，延续了此前2月发布的25Q4货政报告的提法，“低位运行”取代原来“推动下降”，意味短期总量宽松概率下降，未来政策重心将通过维持低利率环境来缓解企业压力，同时避免过度挤压商业银行的净息差。我们仍然认为今年有“降息”的空间和概率，但节奏上需要视经济增长和金融市场形势综合研判，基准预期为主要政策利率——7天期逆回购利率或有1次“降息”操作、或有50bps左右的“降准”操作。4、消费政策：从直接补贴到广泛激活需求、降低成本。（1）重点关注：支持初婚初育家庭的保障房政策。这可能是今年影响最大的一个政策创新，对年轻人而言，住房成本较高，制约了婚育意愿。通过为初婚初育家庭提供更多保障房，既可以鼓励婚育，又降低了生活成本有助于促进消费，还有利于房地产去库存（收储存量房用于保障房，保障房提供给初婚初育家庭）。②海外已有类似政策落地。2024年5月韩国首尔政府宣布将在今后三年中为新婚夫妇提供近4400套公租房，以鼓励生育；从2026年起，政府每年还将额外为新婚夫妇提供4000套公租房。而2023年首尔有3.6万对夫妻登记结婚，这意味着每年11%的新婚夫妇可以住进专属的公租房。（2）推出1000亿财政金融协同促内需专项资金，财政金融加强配合。2026年政府工作报告提出设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，通过组合运用贷款贴息、融资担保与风险补偿等手段，发挥财政资金的乘数效应，旨在撬动大规模金融信贷精准流向内需市场。政策导向明确：一方面通过提高个人消费贷款贴息上限及延长期限，实质性降低居民在耐用消费品及服务领域的融资成本，修复消费意愿；另一方面通过风险共担机制强化对服务业经营主体的金融支持，稳定服务行业就业并优化供给。（3）消费政策重心正在从耐用品补贴转向更广泛的需求激活。“以旧换新”补贴资金从去年的3000亿减少至2500亿，这一变化并非意味着消费政策的总体收缩，而是政策重心的主动转移：从针对耐用消费品的补贴，转向更广泛的消费需求激活与生活成本优化。从近期已出台的政策信号来看，2026年消费政策的着力点可能主要集中在以下几个维度：其一，优化消费贷贴息政策；其二，持续推进有奖发票等消费激励机制，春节假期已安排10亿元资金在50个城市试点，节后还有90亿资金，持续补贴至7月31日；其三，加大对服务消费的政策支持；其四，切实降低居民生活成本，如公积金改革、加大初婚初育家庭的保障房支持等；其五，优化有效供给，包括扩大“一老一小”等服务消费供给，以及AI应用终端、智能眼镜等新消费供给。5、碳排放：从能耗目标到碳排放目标，淘汰落后产能、管控耗能排放。①今年政府工作报告指出单位GDP碳排放量同比下降3.8%，这个目标不算高，实际中应该会争取更好结果。两个方面理解3.8%目标，一是对比往年，2024年目标是下降3.9%（最终下降3.4%），2025年没有确定目标，最终下降5%。相比于2025年降幅，2026年3.8%的目标不算高，最终实际结果可能会更好。二是“十五五”单位GDP碳排放量目标是下降17%，年均下降3.4%，此前“十四五”是下降18%，同时2030碳达峰目标要求2030年单位GDP碳排放量比2005年下降65%以上[1]，按照生态环境部数据2021年比2005年下降了50.9%，以此推算2025年累计已经下降55.3%。②目标已经变化，能耗双控转向碳排放双控，思路是从“节约用能”转向“绿色用能”。今年开始不再把单位GDP能耗作为目标，而是使用单位GDP碳排放量。此前2023年7月，中央全面深化改革委员会第二次会议审议通过《关于推动能 耗双控逐步转向碳排放双控的意见》。背后的含义是，能耗双控控制能源消费总量和强度，而“碳排放双控”只针对碳排放。这意味着使用清洁能源不再受限，政策思路从“节约用能”转向“绿色用能”。③碳排放约束加强，淘汰落后产能，会推动上游行业集中度提升和价格上涨。报告指出“有力有效管控高耗能高排放项目，加快淘汰落后产能”，生产端倒逼落后产能退出，推动企业技术升级，短期开工率受限，中长期优质产能释放使供给更具韧性；价格端因节能改造成本等推升行业平均成本，叠加供需缺口扩大，价格中枢上移；行业竞争逻辑从规模扩张转向能效与技术比拼，头部企业凭借成本与政策优势整合市场，行业集中度快速提升，推动上游行业从粗放增长向高质量发展转型。6、房地产：聚焦风险化解与存量治理的政策逻辑。2026年房地产政策的重心从“应急管理”转向“存量治理与风险化解”。报告强调“因城施策控增量、去库存、优供给”，通过盘活存量资产以缓解市场供需错配压力，鼓励收购存量商品房用于保障性住房。同时，政策持续强化“保交房”白名单制度的精准滴灌作用，通过项目侧的信贷支持守住不发生系统性风险的底线，确保市场实现平稳过渡。与此同时，深化住房公积金制度改革及推进新模式配套政策建设，重塑“人、房、地、钱”的要素联动机制，标志着房地产行业正回归民生保障与精细化服务的本质属性，在高质量发展的框架下寻求长期稳态。7、资本市场：深化投融资改革，解决一级市场痛点，打通“科技-产业-金融”良性循环。（1）聚焦投融资动态平衡与“耐心资本”的制度化。2024年“924”以来，中国资本市场表现较好，市场重心已由“融资功能”加速向“投资端与融资端平衡”转型。报告提出“健全中长