PMI再回落，什么信号

3月4日，统计局发布2月PMI，制造业PMI49.0%，前值49.3%；非制造业PMI49.5%，前值49.4%。关注以下几个方面： 第一，制造业PMI回落，部分受到春节因素拖累。2月制造业PMI回落0.3个百分点至49.0%，连续第二个月低于荣枯线。组成制造业PMI的五个分项中，主要是生产、新订单明显回落，生产下降1.0个百分点至49.6%，新订单回落0.6个百分点至48.6%，两者分别拖累PMI 0.25、0.18个百分点。 制造业回落，很大程度上是春节因素。PMI已通过季调方式剔除季节性规律，不过农历春节的早晚，对2月到3月PMI仍有影响，难以剔除。参考春节日期类似的年份，2015（2月19日）、2018（2月16日）、2021（2月12日），制造业生产分项2月相对1月回落0.3到2.8个百分点（平均-1.57）；新订单介于-1.6到+0.2个百分点（平均-0.73）。今年（春节2月17日），制造业生产和新订单的回落幅度（-1.0和-0.6个百分点），与往年的平均值接近。统计局给出的解释也主要是春节因素，即今年春节假期有所延长，且全部落在2月中下旬，企业生产经营受到一定影响。 第二，建筑业回落。2月建筑业商务活动指数回落0.6个百分点至48.8%，而新订单反弹2.1个百分点至42.2%。统计局给出的解释是“受春节假期企业员工集中返乡，部分建筑项目暂停施工等因素影响”。对比2015、2018和2021同期，建筑业商务活动指数和新订单环比平均值分别-2.9、+0.3个百分点，今年2月建筑业表现要好于春节偏晚的类似年份。 第三，服务业反弹受益于节假日。2月服务业PMI商务活动指数反弹0.2个百分点至49.7%，连续第四个月低于50%。不过其中新订单大幅回落1.4个百分点至45.7%，指向PMI反弹是短期节日因素推动，并非新订单修复带来的持续回升。受春节假期带动，住宿、餐饮和文体娱乐等商务活动指数均高于60%，航空运输业升至55%以上。而资本市场服务、房地产等商务活动指数偏低。 第四，物价走势分化。2月制造业出厂价分项持平1月的50.6%，指向2月PPI环比可能仍然为正。制造业主要原材料购进价回落1.3个百分点至54.8%。尽管原材料涨幅收窄，但仍然显著高于产成品，可能对中下游利润形成压制。非制造业方面，受益于春节需求带动，2月服务业价格小幅反弹0.1个百分点至49.0%；淡季效应下，建筑业价格回落0.6个百分点至47.6%。近期的价格上涨主要集中在上游，中下游和消费端相对平稳。上游涨价能否有效向中下游传导，取决于终端需求，重点关注两会针对投资止跌回稳以及促消费的具体举措。 总体来看，PMI指向年初经济环比回落，关注两会对经济的定调。从PMI看2月经济环比表现，订单回落幅度依然大于生产，与1月类似。2月综合PMI 49.5%，较1月回落0.3个百分点。而制造业和非制造业加权的新订单回落0.8个百分点至46.4%，这一水平持平去年4月（关税冲击）。合并1-2月来看，综合PMI平均值49.65%，是自2017年以来同期次低水平（仅好于2020同期）。不过，春节因素影响较大，很难将1-2月PMI的走势线性外推。随着3月开工推进，PMI环比有望恢复。重点关注两会的政策定调，以及具体的财政赤字率、新增专项债额度等指标。经济主题记者会上，央行行长对于货币政策的表态也值得重点关注。 对于股市而言，指数趋势不明，行情或偏震荡。尤其在伊朗地缘冲突的影响下，市场风险偏好再度承压。后续指数能否止跌回稳，或与两会政策定调相关，关注稳市和财政政策相关表述。同时，行情或将进一步结构分化。在地缘局势升级的背景下，资源品或将继续受到关注。同时，HALO策略（重资产，低淘汰率）和3月开工预期有助于推动传统制造业修复，其中电力能源有望受益于AI算力能源需求和北美缺电逻辑。此外，科技上游行情取决于市场风险偏好能否回升，消费和地产品种则与政策预期相关。 对于债市来说，长端利率依然处在箱体震荡过程。受伊朗地缘冲突影响，风险偏好回落带动10年国债收益率下行突破1.8%，但后续能否有效突破1.75%，仍取决于国内货币政策，3-4月关注的重点在于降准降息兑现的时点和幅度。随后的4-8月，在翘尾因素影响下通胀可能温和回升，这意味着长端利率需要支付更高的期限溢 价，其下行的难度可能上升。 风险提示 国内财政、货币政策超预期。美国关税等政策超预期。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。