PMI意外回落，什么信号

1月31日，统计局发布1月PMI。制造业PMI 49.3%，前值50.1%。 非制造业PMI 49.4%，前值50.2%。重点关注以下四个方面： 第一，制造业PMI回落，生产和订单是主要拖累。1月制造业PMI回落0.8个百分点至49.3%，与去年11月的49.2%接近，表现显著弱于市场预期（彭博预期50.1%）。组成制造业PMI的五个分项中，主要是生产、新订单明显回落，生产回落1.1个百分点至50.6%，新订单回落1.6个百分点至49.2%，两者分别拖累PMI 0.3、0.5个百分点。 制造业回落幅度超出季节性。PMI已通过季调方式部分剔除季节性规律，不过春节早晚对12月、1月到3月PMI仍会有一定程度影响，难以完全剔除。我们参考春节类似日期的年份，2015（2月19日）、2018（2月16日）、2021（2月12日），制造业生产分项1月相对前一年12月回落0.5到0.7个百分点（平均0.57个百分点）；新订单回落0.2到1.3个百分点（平均0.77个百分点）。而今年（春节2月17日），制造业生产和新订单分别回落1.1、1.6个百分点，回落幅度偏大。物流与采购联合会的解释主要是两个方面，一是多地气温下降，大量工地、工厂施工作业活动放缓，而12月部分行业冲击全年目标，也透支了部分需求。二是出口环境变化导致出口订单回落，1月新出口订单回落了1.2个百分点。不过1月反映市场需求不足的制造业企业比重环比下降9.4个百分点至54.9%，显示需求不足的约束似乎在缓和，这又与订单环比下滑的走势形成矛盾。 制造业价格大幅反弹，更多是来自成本端。1月制造业出厂价分项反弹1.7个百分点至50.6%，此前连续19个月低于荣枯线。主要原材料购进价反弹3.0个百分点至56.1%，创最近20个月高点。原材料价格涨幅明显超出产成品，这将拖累制造业利润。物流与采购联合会数据显示，1月反映利润下降的制造业企业比重超过34%。从其他指标来看，1月采购量环比下降2.4个百分点至48.7%，原材料库存下降0.4个百分点，产成品库存上升0.4个百分点，综合指向制造业整体面临成本上行带来的挤压，并未因涨价而扩大采购。此外，生产活动经营预期回落2.9个百分点至52.6%，回落幅度大于上月的反弹幅度2.4个百分点。 第二，建筑业回落，业务活动预期指数罕见跌破50%。1月建筑业商务活动指数回落4.0个百分点至48.8%，与去年1月回落3.9个百分点较为接近。建筑业新订单回落7.3个百分点，较去年同期回落幅度6.7个百分点更高。统计局的解释主要是低温天气及春节假日临近等因素影响。值得注意的是，建筑业业务活动预期指数下降7.6个百分点至49.8%，是2020年3月以来最低值，反映建筑业企业对行业发展预期谨慎。 第三，服务业相对平稳，回落幅度小于制造业和建筑业。12月服务业PMI商务活动指数回落0.2个百分点至49.5%，连续第三个月低于50%。新订单回落0.2个百分点至47.1%。货币金融服务、资本市场服务、保险等行业景气度相对较高，商务活动指数高于65%，而地产商务活动指数降至40%以下。受元旦假期提振，零售业和餐饮业商务活动指数较上月均有明显上升，但仍低于荣枯线。服务业业务活动预期指数反弹0.7个百分点至57.1%，连续2个月上升，指向企业普遍看好春节消费。 第四，物价整体修复。制造业出厂价时隔19个月再度站上荣枯线，反弹幅度相对最大（1.7个百分点）。而建筑业、服务业价格分项都反弹了0.8个百分点，不过两个指数仍低于50%。当前的价格更多是上游涨价，能否有效向中下游传导，仍然取决于终端需求。如需求相对不足，可能更多体现为中下游利润被上游分走。 从PMI来看1月经济环比表现，订单回落幅度大于生产，就业相对平稳。1月综合PMI49.8%，较12月回落0.9个百分点，与去年11月的49.7%接近。制造业和非制造业加权的新订单回落1.3个百分点至47.2%，略好于10-11月的47.0%、46.9%。制造业和非制造业的加权就业指数46.8%，基本持平前月。 PMI指向年初经济环比回落，静待两会定调。整体来看，1月制造业、建筑业回落幅度相对较大，并且制造业表现弱于春节类似年份同期水平，而服务业相对平稳。1月综合PMI整体较去年1月回落，也略低于去年四季 度的平均值。不过春节、跨年等因素对1-2月PMI影响往往较大，这意味着很难将1月PMI的走势进行线性外推。接下来重点关注3月上旬两会政策定调，货币、财政政策的具体措施可能揭晓。 对于股市来说，1月中下旬以来，宽基ETF大幅净流出，且上证50、沪深300相关ETF净流出幅度较大。若这一情形逆转，大盘价值品种有望迎来修复。行业层面，有色金属经历“过山车”行情后，市场的关注点主要转移至消费和科技。消费方面，1月PMI显示服务业业务活动预期指数反弹，叠加扩内需是中央经济工作会议部署的重点任务，市场对消费的政策预期持续酝酿。1月29日白酒板块大涨后，市场对消费板块的关注度明显上升。科技方面，AI Agent愈发成型，同时存储芯片、云服务涨价叙事持续演绎，AI应用&算力硬件上游行情或仍有演绎空间。 对于债市而言，结构性工具降息，以及1万亿中长期资金投放，缓和了债市担忧，推动长端利率走出修复行情。在降准降息兑现之前，债市或呈震荡偏强走势，但可能难以有效突破区间下限。后续重点在于降准降息兑现的时点和幅度，可能要等到3月揭晓。 风险提示 国内财政、货币政策超预期。美国关税等政策超预期。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。