本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 民生宏观固收 周期见顶回落信号加强，金融去杠杆对实体经济影响有限 ——5月官方制造业PMI数据点评20170603 宏观专题报告 2017年06月03日 [Table_Summary] 报告摘要：  周期见顶回落信号加强，金融去杠杆对实体经济冲击有限 事件：PMI持平，同期高位。5月PMI为51.2，与上月持平，依然处于近5年来同期最高位，连续8个月高于51。分项看，生产、价格、库存降，需求稳，就业升。 周期见顶回落信号加强，金融去杠杆对实体经济冲击有限。虽然需求整体平稳，但内需是下滑的，生产回落，价格已降至荣枯线以下，库存周期或已从被动补库存转为主动去库存，这些都指向周期见顶的信号加强。 金融去杠杆对于实体经济的影响逐步显现，企业融资成本提升，财务成本上升压缩企业利润；企业融资难度加大，制约企业的投资生产。“防风险、去杠杆”的主基调将持续，短期内货币政策保持稳健中性，市场流动性偏紧。总体看金融去杠杆对实体经济影响有限，全年经济前高后低，经济下行相对缓和，但需警惕因监管不协调导致信用强收缩，或给实体经济造成超预期冲击。  需求：內降外升，需求整体平稳 5月新订单指数52.3，与上月持平。新出口订单指数50.7，前值50.6，回升0.1个百分点。内需下降，外需改善，需求整体平稳。  生产：盈利改善进一步放缓，生产回落 5月生产指数53.4，前值53.8，下降0.4个百分点。虽然需求整体平稳，但工业企业利润盈利改善连续两个月放缓，企业对于未来预期偏悲观，生产积极性回落。  价格：大宗商品持续下滑，价格重回荣枯线以下 5月原材料购进价格指数为49.5，自16年2月以来首次重回荣枯线以下，连续5个月下降。  库存：企业或从主动补库存转向被动补库存 5月原材料库存48.5，前值48.3，上升0.2个百分点；产成品库存46.6，前值48.2，下降1.6个百分点。产成品库存由升转降，表明企业或已从被动补库存转为主动去库存。  就业：用工意愿增加，就业依然承压 。5月从业人员指数49.4，前值49.2，上升0.2个百分点，但仍在荣枯线以下。企业用工意愿增强，但供给侧改革大背景下，就业依然承压。  风险提示： 房地产下行过快；金融去杠杆力度过大 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：管清友 执业证号： S0100514090002 电话： 010-8512 7430 邮箱： guanqingyou@mszq.com 研究助理：张瑜 执业证号： S0100115080005 电话： 010-8512 7654 邮箱： zhangyu_yjy@mszq.com 研究助理：李俊德 执业证号： 电话： S0100116080026 电话： 010-85127658 邮箱： lijunde@mszq.com [Table_docReport] 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目 录 一、需求：內降外升，需求整体平稳............................................................................................................................... 3 二、生产：盈利改善进一步放缓，生产回落................................................................................................................... 4 三、价格：大宗商品持续下滑，价格重回荣枯线以下 ................................................................................................... 5 四、库存：企业或从主动补库存转向被动补库存 ........................................................................................................... 5 五、就业：用工意愿增加，就业依然承压....................................................................................................................... 6 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 事件：PMI持平，同期高位。5月PMI为51.2，与上月持平，依然处于近5年来同期最高位，连续8个月高于51。分项看，生产、价格、库存降，需求稳，就业升。 周期见顶回落信号加强，金融去杠杆对实体经济冲击有限。虽然需求整体平稳，但内需是下滑的，生产回落，价格已降至荣枯线以下，库存周期或已从被动补库存转为主动去库存，这些都指向周期见顶回落的信号加强。 金融去杠杆对于实体经济的影响逐步显现，企业融资成本提升，财务成本上升压缩企业利润；企业融资难度加大，制约企业的投资生产。“防风险、去杠杆”的主基调将持续，短期内货币政策保持稳健中性，市场流动性偏紧。总体看金融去杠杆对实体经济影响有限，全年经济前高后低，经济下行相对缓和，但需警惕因监管不协调导致信用强收缩，或给实体经济造成超预期冲击。 图1：5月PMI与上月持平，但仍在近5年同期最高位 资料来源：WIND，民生证券研究院 图2：5月PMI生产进一步回落，经济下行预期加强 资料来源：WIND，民生证券研究院 一、需求：內降外升，需求整体平稳 5月新订单指数52.3，与上月持平。新出口订单指数50.7，前值50.6，回升0.1个百分点。内需下降，以（新订单-新出口订单）衡量，已连续2个月回落。国内固定资产投资在4月已见顶回落，地产海外美元债、信托等融资渠道收紧，在融资受阻和销售下滑的共同作用下，预计地产投资将在二季度回落。基建投资在财政收入下滑的掣肘下已连续2个月回落。外需改善，国外欧美国家经济复苏态势良好；中美贸易关系改善，百日计划进 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 展顺利，早期收获达成十条共识。 图3：需求整体平稳，5月新订单与上月持平 资料来源：WIND，民生证券研究院 图4：外需改善，5月新出口订单微升 资料来源：WIND，民生证券研究院 图5：内需（新订单-新出口订单）下降 资料来源：WIND，民生证券研究院 二、生产：盈利改善进一步放缓，生产回落 5月生产指数53.4，前值53.8，下降0.4个百分点。虽然需求整体平稳，但工业企业利润盈利改善连续两个月放缓，企业对于未来预期偏悲观，生产积极性回落。 图6：盈利改善放缓，导致企业预期偏悲观，生产回落 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 资料来源：WIND，民生证券研究院 三、价格：大宗商品持续下滑，价格重回荣枯线以下 5月原材料购进价格指数为49.5，自16年2月以来首次重回荣枯线以下，连续5个月下降。4月PPI同比连续2个月下降，PPI环比由正转负。5月虽然原油（价格上升0.26%）和塑料（3.3%）企稳，但焦煤（-11%）、焦炭（-9%）、铁矿石（-16%）和橡胶（-12%）等其他大宗商品价格回落趋势依然显著。 图7：5月原材料购进价格降至荣枯线以下，连续5个月下滑 资料来源：WIND，民生证券研究院 四、库存：企业或从主动补库存转向被动补库存 5月原材料库存48.5，前值48.3，上升0.2个百分点；产成品库存46.6，前值48.2，下降1.6个百分点。产成品库存由升转降，表明企业或已从被动补库存转为主动去库存。一方面，企业在利润改善放缓下主动收缩生产，原材料向产成品的转化减少，另一方面，需求平稳逐步消耗产成品，从而导致产成品库存明显下降。原材料消耗减少，同时企业因原材料购进价格大降适当补入原材料，因此原材料库存回升。 图8：5月原材料库存回升 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 资料来源：WIND，民生证券研究院 图9：5月产成品库存下降，被动补库存转为主动去库存 资料来源：WIND，民生证券研究院 五、就业：用工意愿增加，就业依然承压 5月从业人员指数49.4，前值49.2，上升0.2个百分点，但仍在荣枯线以下。企业用工意愿增强，但供给侧改革大背景下，就业依然承压。 图10：5月用工意愿增强，但就业依然承压 资料来源：WIND，民生证券研究院 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 插图目录 图1：5月PMI与上月持平，但仍在近5年同期最高位 ................................................................................................. 3 图2：5月PMI生产进一步回落，经济下行预期加强 ..................................................................................................... 3 图3：需求整体平稳，5月新订单与上月持平 .................................................................................................................. 4 图4：外需改善，5月新出口订单微升 .............................................................................................................................. 4 图5：内需（新订单-新出口订单）下降 ........................................................................................................................... 4 图6：盈利改善放缓，导致企业预期偏悲观，生产回落 ........................................................................