FY26H1高质量增长体现Alpha韧性，高股息标的

2026年3月2日 FY26H1利润超预期，业绩兑现度高，存货及同店健康，会员高粘性： （1）FY26H1（截至2025/12/31）业绩：收入同比+7.0%至33.8亿元，归母净利同比+12.5%至6.7亿，毛利率同比+1.4pp至66.5%，中期派息0.52港币。期末存货同比+3%至10.2亿元，应收周转天数9.2天。（2）会员保持高粘性，期内全社交平台粉丝数同比+9%达1,038万，活跃会员(180天内2次消费以上)同比+9%至59.6万，其中年购买5000元以上的会员数同比增0.7万至34.0万名以上。 民银国际研究团队 分析师：何丽敏电话：37288036Email：liminhe@cmbcint.com （3）同店稳健：FY26H1（7-12月）同店同比-2.2%，原因是暖冬和农历春节错期。据业绩会，若考虑26年春节假期，可比同店正增。 评级买入 分品牌，江南布衣主品牌稳健，Less高增，男装品牌速写转正：FY26H1成熟品牌JNBY同比+5.7%至18.6亿元，成长品牌速写/ jnbyby JNBY/ LESS收入同比+0.4%/ +4%/ +16.3%至3.9/5.0/3.9亿元，新兴品牌(含Onmygame、B1OCK)收入同比+22%至2.4亿元。 利润超预期来自于毛利率显著改善，因折扣管理有力： 据渠道跟踪，N+1过季货品折扣显著改善，当季新品折扣和ASP稳定；各渠道毛利率均稳健增长，期内直营、电商渠道增速好于经销，渠道结构改善。FY26H1直营/经销/电商收入同比分别+5.7%/+0.3%/+25.1%至11.8/14.4/7.5亿元，毛利率分别同比+0.1pp/ +2.1pp/ +1.6pp。 观点：公司作为设计与品牌双驱动的设计师品牌集团，以独特品牌内核和零售及粉丝运营能力，构筑alpha和经营韧性，为高股息标的。（1）对于FY26百亿零售额目标（对应60亿营收，毛利率/净利润率目标分别为65%以上/15%以上），全年有望超额完成原定利润目标。按3月2日收盘价计算，按75%派息率，公司股息率约为7~7.5%。（2）公司具备独特品牌调性和内核，经营战略具备连贯性、高兑现度和高落地性，例如设计和品牌驱动、以粉丝为核心的精细化全域零售管理、中台数字化。据渠道跟踪，1-2月流水延续双位数增长。 资料来源：iFind 给予买入评级，目标价24.80港元： 预计公司FY26E-FY28E营收分别为60.1/ 64.4/ 69.0亿元，同比分别+8.2%/ +7.2%/ +7.2%，归母净利润9.7/ 10.4/ 11.1亿元，同比+8.6%/+6.9%/ +6.9%。现价对应26E PE为9.6倍。 风险提示： 终端消费力波动，终端销售不及预期；行业竞争加剧；线下客流承压；新品牌整合不及预期等。 行业评级体系（基准为MSCI中国指数） 增持：未来12个月行业股票指数强于基准中性：未来12个月行业股票指数基本与基准持平减持：未来12个月行业股票指数弱于基准 公司评级体系（基准为公司所在行业的MSCI中国行业指数） 买入：未来12个月个股股价表现强于基准持有：未来12个月个股股价表现基本与基准持平卖出：未来12个月个股股价表现弱于基准 分析师声明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的有联系者（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的有联系者并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的有联系者没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 民银证券有限公司 CMBC Securities Company Limited网站：https://www.cmbccap.com/地址：香港中环交易广场1期45楼 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些司法管辖区不能出售或分发。 此报告由民生商银国际控股有限公司（“民银国际”）的附属公司民银证券有限公司（“民银证券”）编写和发布。民银证券持有香港证券及期货监察委员会第1，4类牌照。此报告所载资料的来源皆被民银证券认为可靠。此报告所载的见解，分析、预测、推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。民银国际和任何附属公司（包括民银证券，统称“民银集团”）或任何个人不能担保其准确性或完整。 此报告所载的资料、意见及推测反映民银证券于最初发表此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，包括但不限于市场波动、流动性限制及汇率波动等。若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。 此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。 民银证券及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问、投资银行或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。(5)民银集团的投资银行或资产管理团队可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。(6)此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他民银集团成员专业人员的意见不同或相反。投资者应注意其可能存在影响本报告客观性的潜在利益冲突，并独立判断相关信息。 投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询独立的专业意见。民银集团不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），民银证券也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得民银证券的授权，任何人不得以任何目的复制、派发或出版此报告。民银证券保留一切权利。 规范性披露 民银集团拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 民银集团的雇员包括分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。 民银集团在过去12个月未与此报告提到的上市公司有任何投资银行或庄家活动相关的业务关系。