零售提效成果逐季体现，亮眼直营表现预示未来增长韧性

地素时尚（603587） 证券研究报告·公司研究·服装家纺 1 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 零售提效成果逐季体现，亮眼直营表现预示未来增长韧性 买入（维持） 盈利预测预估值 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2100.5 2391.8 2684.3 2971.2 同比（%） 7.9% 13.9% 12.2% 10.7% 归母净利润（百万元） 574.1 661.5 743.3 821.1 同比（%） 19.6% 15.2% 12.4% 10.5% 每股收益（元/股） 1.43 1.65 1.85 2.05 P/E（倍） 19.7 17.1 15.2 13.8 投资要点  事件：公司公布年报及一季报，2018年全年收入同增7.9%至21.0亿元，归母净利同增19.6%至5.74亿元，分红方面计划每10股派发10元现金股利，分红比例达到70%。2019Q1，公司收入同增13.5%至5.84亿元，归母净利同增32.6%至1.95亿元。  分渠道来看：18Q4、19Q1低迷零售大环境背景下公司线下增长令人惊喜，直营渠道在净关店背景下18Q4、19Q1收入高增12%/17%，零售提效成果显著。公司18年开始发力零售提效，通过：1）与零售培训专业机构签约为直营导购提供专业训练；2）加大导购工资中销售提成的比重作为激励；3）建立VIP管理团队，打通全品牌会员提升VIP用户体验，会员数量目前已从17年底10万+增加至40万上下，贡献零售销售60%左右；4）优化渠道，关闭低效店铺、加强对重点城市优质店铺管控。以上举措的效用在18Q4起逐渐体现，公司18Q4/19Q1线下收入增长分别达到13.6%/12.2%，其中直营渠道表现尤其可以直观反映零售增长的强劲——18Q4/19Q1直营渠道收入增长高达12%/17%，直营可比同店增长从18年上半年的个位数提升至18Q4的10%、19Q1进一步提升至10%-15%，在高端女装中表现非常突出。  分品牌来看：1）主品牌DAZZLE：2018年在公司收入占比仍高达59%，受益直营表现的强劲，其在18H2渠道持续精简的背景下18Q4以及19Q1的收入增速仍然分别达到9.5%以及12.8%，Q1单季毛利率较去年同期亦有0.6pp的提升；2）年轻品牌d’zzit：2018年占公司收入比重33%，与主品牌同样受益直营渠道表现强劲，收入在Q4以及19Q1增长14%/15%，毛利率同样有小幅提升。在2019年公司将给予d’zzit更多关注，其不仅将迎来新的海外大品牌设计师，更将在品牌宣传、渠道扩张上得到更多资源，并在价格带上做适当延展，以发挥其增长潜力。3）高端品牌DIAMOND DAZZLE:作为强调手工、高级感的高端品牌线运用大量创新性面料和工艺，体量尚小但增长始终非常稳定，18年收入增长15%至1.70亿元。4）男装RAZZLE：2017年底上市， 18年拥有13家门店/实现921万销售收入，2018年底引进原DIOR品牌设计师加入设计研发工作并引进原HUGO BOSS营销高管负责营销工作，2019年发展将进入正轨。  盈利预测与投资评级：预计公司19年在继续提升单店收入的同时门店数量有望增加10%（直营20-30家/加盟60-70家），我们预测公司19/20/21年归母净利同增15%/12%/11%至6.6/7.4/8.2亿元，对应PE17/15/14X，最近三年平均分红比例高达74%，高分红稳健女装龙头，维持“买入”评级。  风险提示：零售意外遇冷，门店拓展不及预期，小非解禁 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 28.22 一年最低/最高价 18.53/47.95 市净率(倍) 3.45 流通A股市值(百万元) 1721.42 基础数据 每股净资产(元) 8.18 资产负债率(%) 11.80 总股本(百万股) 401.00 流通A股(百万股) 61.00 [Table_Report] 相关研究 1、《地素时尚（603587）：业绩稳健、低估值高分红时尚集团，上调评级至“买入”》2018-12-27 2、《地素时尚（603587）中报：线上发力成亮点，稳健的时尚集团龙头》2018-07-17 3、《地素时尚（603587）新股报告：原创设计打造下的高品质时尚集团》2018-06-22 [Table_Author] 2019年04月13日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn 研究助理 詹陆雨 021-60199793 zhanly@dwzq.com.cn -57%-46%-34%-23%-11%0%11%23%2018-042018-082018-12地素时尚 沪深300 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 事件： 公司公布年报及一季报，2018年全年收入同增7.9%至21.0亿元，归母净利同增19.6%至5.74亿元，分红方面计划每10股派发10元现金股利，分红比例达到70%。 2019Q1，公司收入同增13.5%至5.84亿元，归母净利同增32.6%至1.95亿元。 投资要点： 分渠道来看：18Q4、19Q1低迷零售大环境背景下公司线下增长令人惊喜，直营渠道在净关店背景下18Q4、19Q1收入高增12%/17%，零售提效成果显著。公司18年开始发力零售提效，通过：1）与零售培训专业机构签约为直营导购提供专业训练；2）加大导购工资中销售提成的比重作为激励；3）建立VIP管理团队，打通全品牌会员提升VIP用户体验，会员数量目前已从17年底10万+增加至40万上下，贡献零售销售60%左右；4）优化渠道，关闭低效店铺、加强对重点城市优质店铺管控。以上举措的效用在18Q4起逐渐体现，公司18Q4/19Q1线下收入增长分别达到13.6%/12.2%，其中直营渠道表现尤其可以直观反映零售增长的强劲——18Q4/19Q1直营渠道收入增长高达12%/17%，直营可比同店增长从18年上半年的个位数提升至18Q4的10%、19Q1进一步提升至10%-15%，在高端女装中表现非常突出。 线上方面，受益线上线下同款新品销售占比提升，2018年收入增长31%同时毛利率提升明显。2018年公司线上收入较2017年增长31%至2.56亿元，占到整体销售收入的12%，且毛利率较2017年的73.6%提升2.8pp，主要与线上新品销售占比显著提升有关（大约从30%提升到40%）。 表：地素时尚各渠道单季度运行情况拆分（单位：百万元） 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018 2019Q1 线下收入 455.77 397.30 450.29 536.49 1839.84 511.42 YOY 0.76% 13.64% 5.41% 12.21% 毛利率 73.79% 76.82% 71.75% 72.84% 73.67% 73.94% 门店总数 1056 1063 1062 1062 1048 直营收入 217.94 226.53 202.32 263.31 910.09 255.05 YOY 3.89% 11.95% 5.44% 17.03% 毛利率 77.70% 81.13% 75.26% 76.72% 77.73% 77.69% 门店总数 397 391 378 378 365 经销收入 237.84 170.76 243.95 277.20 929.75 256.37 YOY -1.62% 15.02% 5.39% 7.79% 毛利率 70.20% 71.11% 69.48% 68.59% 69.70% 70.22% 门店总数 659 672 684 684 683 线上收入 56.75 58.90 51.68 88.26 255.59 70.93 YOY 12.88% 2.43% 30.76% 24.99% 毛利率 73.51% 82.54% 77.88% 73.41% 76.44% 73.75% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 分品牌来看： 1）主品牌DAZZLE：2018年在公司收入占比仍高达59%，受益直营表现的强劲，其在18H2渠道持续精简的背景下18Q4以及19Q1的收入增速仍然分别达到9.5%以及12.8%，Q1单季毛利率较去年同期亦有0.6pp的提升； 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 2）年轻品牌d’zzit：2018年占公司收入比重33%，与主品牌同样受益直营渠道表现强劲，收入在Q4以及19Q1增长14%/15%，毛利率同样有小幅提升。在2019年公司将给予d’zzit更多关注，其不仅将迎来新的海外大品牌设计师，更将在品牌宣传、渠道扩张上得到更多资源，并在价格带上做适当延展，以发挥其增长潜力。 3）高端品牌DIAMOND DAZZLE:作为强调手工、高级感的高端品牌线运用大量创新性面料和工艺，体量尚小但增长始终非常稳定，18年收入增长15%至1.70亿元。 4）男装RAZZLE：2017年底上市， 18年拥有13家门店/实现921万销售收入，2018年底引进原DIOR品牌设计师加入设计研发工作并引进原HUGO BOSS营销高管负责营销工作，2019年发展将进入正轨。 表：地素时尚各品牌单季度运行情况拆分（单位：百万元） 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018全年 2019Q1 总收入 513.98 456.86 499.85 629.77 2100.45 583.52 YOY 1.93% 11.79% 7.94% 13.53% 毛利率 73.59% 77.76% 72.37% 72.57% 73.90% 73.84% 门店总数 1056 1063 1062 1062 1048 直营门店 397 391 378 378 365 经销门店 659 672 684 684 683 DAZZLE收入 297.11 265.53 301.82 367.16 1231.61 335.23 YOY 0.84% 9.48% 7.15% 12.83% 毛利率 74.02% 77.69% 73.06% 72.66% 74.17% 74.65% 门店总数 623 619 613 613 600 直营门店 209 199 199 199 189 经销门店 414 420 414 414 411 d'zzit收入 168.50 145.51 161.14 209.33 684.48 193.93 YOY 0.78% 13.83% 6.88% 15.09% 毛利率 71.97% 75.90% 71.46% 71.27% 72.47% 72.08% 门店总数 368 374 383 383 384 直营门店 145 145 138 138 136 经销门店 223 229 245 245 248 DIAMOND DAZZLE收入 42.35 39.60 39.84 48.35 170.14 48.60 YOY 12.18% 18.84% 14.77% 14.77% 毛利率 77.53% 82.