纺织服饰/服装家纺 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 9 李宁（02331.HK） 2022年08月14日 投资评级：买入（维持） 日期 2022/8/12 当前股价(港元) 70.100 一年最高最低(港元) 108.20/48.600 总市值(亿港元) 1,835.13 流通市值(亿港元) 1,835.13 总股本(亿股) 26.18 流通港股(亿股) 26.18 近3个月换手率(%) 40.79 股价走势图 数据来源：聚源 《2022Q1流水增速良好，商品管理成效显现—港股公司信息更新报告》-2022.4.20 《业绩全面超市场预期，打造肌肉型企业持续引领行业—港股公司信息更新报告》-2022.3.20 《Q3流水好于行业且超市场预期，线下拓店积极—港股公司信息更新报告》-2021.10.26 2022H1运营持续提效，专业品类表现亮眼 ——港股公司信息更新报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002  2022H1业绩超预期，全年目标不改，维持“买入”评级 2022H1公司收入124.09亿元（+21.69%），归母净利润21.89亿元（+11.57%）。2022H2在疫情得到控制以及基数较低背景下，公司聚焦经营效率持续提升，2022年7月以来流水保持双位数增长，预计全年业绩稳健，顺利打造肌肉型企业引领行业。我们维持盈利预测，预计2022-2024年净利润为46.34/56.93/69.05亿元，对应EPS 1.8/2.2/2.6元，当前股价对应PE 34.1/27.7/22.9倍，维持“买入”评级。  2022H1批发渠道与鞋品类增速较快，2022Q2同店增长受高基数影响 收入：（1）2022H1线下批发/线下零售/线上电商渠道收入59.0（+28.5%）/27.9（+10.8%）/35.3（+19.2%）亿元。（2）鞋类/服装/配件收入67.59（+47.1%）/49.07（-3.1%）/7.43（+37.4%）亿元。流水：2022H1流水增长8%，跑步/健身/篮球/运动生活分别增长10%/-9%/30%/-1%，占总流水的20%/12%/28%/39%。门店：截至2022H1，总门店数7112家（+367），李宁YOUNG 1175家（+134）；李宁核心品牌门店5937家（+233）。同店：2022H1全渠道同店低单位数增长，零售渠道、批发渠道、线上渠道分别低单位数增长、低单位数下滑、10%-20%中段增长。2022Q2消费端受疫情反弹影响，且2021Q2同店增长超80%，基数较高。  盈利能力保持稳健，营运能力及资金状况表现良好 毛利率：2022H1公司毛利率为55.0%（-5.9pct），销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为27.3%（-0.8pct）/4.2%（-0.1pct）/-1.4%（-1.3pct）。财务费用率下降主要系政府补贴增加以及净现金带来的利息收益。净利率：2022H1公司经营利润率/归母净利率为21.3%（-3.6pct）/17.6%（-1.6pct），主要系成本上升、折扣加深、DTC渠道收入占比下降、存货拨备等影响。存货：截至2022年6月，存货为20.83亿元（+50%），主要系生意规模扩大，公司增加备货。截至2022年6月，存货周转天数54.4天（+1.3）,库销比3.6。经营性净现金流和现金：2022H1公司经营净现金流15.83亿元(-52%)，主要系公司缩短支付周期以支持供应商资金周转和生产运营。净现金为181亿元，较2021H1末增加98亿元，主要系2021年11月完成增发集资。应收账款：截至2021年6月，应收账款12.6亿元（+16%），应收账款周转天数为14.3天（+1.4），应收贸易款项处于合理健康水平。  风险提示：产品升级和渠道升级不及预期；渠道库存恶化。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 14,457 22,572 27,405 33,053 39,763 YOY(%) 4.2 56.1 21.4 20.6 20.3 净利润(百万元) 1,698 4,011 4,634 5,693 6,905 YOY(%) 13.3 136.1 15.5 22.8 21.3 毛利率(%) 49.1 53.0 52.0 52.5 53.0 净利率(%) 11.7 17.8 16.9 17.2 17.4 ROE(%) 19.5 19.0 18.3 18.7 18.9 EPS(摊薄/元) 0.6 1.5 1.8 2.2 2.6 P/E(倍) 92.9 39.3 34.1 27.7 22.9 P/B(倍) 18.2 7.5 6.2 5.2 4.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%2021-082021-122022-04李宁恒生指数相关研究报告 开源证券 证券研究报告 港股公司信息更新报告 公司研究 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 9 目 录 1、 2022H1业绩超预期，疫情反复与成本上升影响Q2盈利能力 ............................................................................................ 3 2、 盈利能力保持稳健，营运能力及资金状况表现良好 ............................................................................................................. 4 2.1、 盈利能力：成本上涨和折扣加深致毛利下降 .............................................................................................................. 4 2.2、 营运能力：存货结构合理且可控，资金状况表现良好 .............................................................................................. 5 3、 核心发展战略：聚焦经营效率提升，支持业绩稳步增长 ..................................................................................................... 5 3.1、 商品：强化商品运营，用合理库存做更好生意 .......................................................................................................... 6 3.2、 零售运营：实现店铺运营标准化管理，实现效率提升 .............................................................................................. 6 3.3、 渠道运营：坚持拓展高质量可盈利店铺战略，加速优质店铺开设 .......................................................................... 6 3.4、 电商运营：推动建设李宁大电商业务模式，强化重点单品和核心价位段的顾客心智 .......................................... 6 3.5、 童装：定位专业运动童装，提升产品力优化渠道结构 .............................................................................................. 6 4、 盈利预测与投资建议 ................................................................................................................................................................ 6 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 7 图表目录 图1： 2022H1公司收入124.09亿元（+21.7%） ........................................................................................................................ 3 图2： 2022H1公司归母净利润21.89亿元（+11.6%） .............................................................................................................. 3 图3： 渠道库存中6个月产品以上占比为12% ........................................................................................................................... 5 图4： 公司库存中6个月以上产品占比为21% ........................................................................................................................... 5 表1： 2022Q2同店增长受疫情反弹和高基数影响 ...................................................................................................................... 4 港股公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 9 1、 2022H1业绩超预期，疫情反复与成本上升影响Q2盈利能力 2022H1公司实现营收124.09亿元（+21.7%），超出此前预期，实现归母净利润21.89亿元（+11.6%）。利润增速低于收入主要系原材料和人工等成本上升、促销竞争加剧导致折扣加深、毛利率更高的DTC渠道收入占比下降、存货拨备等因素，导致盈利能力短期受到影响。 图1：2022H1公司收入124.09亿元（+21.7%） 图2：2022H1公司归母净利润21.89亿元（+11.6%） 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 （1）收入方面： 按渠道拆分：2022H1线下批发/线下零售/线上电商渠道的报表收入分别为59.0/27.9/35.3亿元，分别同比增长+28.5%/+10.8%/+19.2%。批发渠道收入占比较2