2023年报点评：煤价下行体现业绩韧性，高股息率凸显投资价值

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 动力煤 2024年03月27日 中国神华（601088）2023年报点评 强推 （维持） 煤价下行体现业绩韧性，高股息率凸显投资价值 目标价：41.73元 当前价：38.03元 事项:  公司发布2023年年度报告，报告期内公司实现营收3430.74亿元，同比-0.4%，实现归母净利润596.94亿元，同比-14.3%；扣非归母净利润628.68亿元，同比-10.6%。其中Q4实现营收906.07亿元，环比/同比分别+9.1%/-3.7%，实现归母净利润114.25亿元，环比/同比分别-23.8%/+8.9%，扣非归母净利润150.57亿元，环比/同比分别+1.5%/+26.2%。  煤电主业产销稳步增长，运输及煤化工毛利下滑。煤炭:2023年煤炭产量/销量分别为32450/45000万吨，同比2022年变化+3.5%/+7.7%，煤炭平均售价607元/吨，同比-8.6%；电力: 发电量/售电量分别为2122.6/1997.5亿千瓦时，同比+11.0%/+11.1%，煤电主业稳步增长。运输:铁路运输量3094亿吨公里，同比+4.0%; 煤化工:聚乙烯/聚丙烯销量36.4/34.2万吨，同比+1.7%/+0.3%。2023年煤炭/电力/铁路/港口/航运/煤 化 工 板 块 分 别 实 现 毛 利 率32.0%/16.9%/37.0%/44.4%/5.0%/11.2%， 同 比 分 别-3.9pct/+2.6pct/-4.4pct/-1.6pct/-9.0pct/-4.7pct。  高长协占比稳定业绩，煤电业务稳步扩张。据百川盈孚，2023年秦皇岛Q5500动力煤市场均价为981元/吨，同比-22.0%。但长协价格稳定，2023年Q5500年度长协均价713.8元/吨，同比-1.1%，公司2023年度长协/月度长协销售占比分别为57.5%/24.4%，合计约81.9%，高长协占比助力盈利保持稳定；湖南岳阳项目1、2号机组和广东清远一期项目1、2号机组陆续投运；截至报告披露日，内蒙古新街台格庙矿区新街一井、二井已取得采矿许可证，产能均为800万吨/年。保德煤矿产能由 500 万吨/年核增至 800 万吨已获国家矿山安监局批复。煤电产能外延稳步推进。  延续高股利支付率，股息率吸引力明显。2024年1月，国务院国资委产权管理局宣布将市值管理纳入央企考核。公司始终高度重视对投资者的合理投资回报，2023/2022/2021/2020年分别实现75.2%/72.8%/100.4%/91.8%的高股利支付率，2023年股息率接近6%，与板块整体股息率接近。基于Wind一致预期每股收益和22年分红比例预估，当前（3.26）煤炭板块平均股息率约6.3%。  港口煤价降幅收窄，底部支撑明显。当前下游现货需求有限，供需双弱局面下动力煤节前涨幅逐渐回落。截至3月22日，秦港动力煤价格（860元/吨）相比24年价格峰值（956元/吨）下降96元。但当前港口库存明显低于2023年同期。且海外动力煤价格自2月中旬已连续多日上涨，部分海内外煤种价格倒挂，同时港口煤价下跌疆煤外运经济性下滑，供给减量形成底部支撑，动力煤降幅已逐步收窄。  投资建议: 考虑到产能核增政策变化以及公司2023年业绩等，我们调整公司2024-2025年归母净利润预测为637.03/620.06亿元，并新增2026年业绩预测为628.88亿元。参考公司近三年历史估值和股息率水平，我们给予公司2024年13倍目标PE，对应目标价41.73元，进一步考虑公司股息率水平，维持“强推”评级。  风险提示：煤炭需求较弱；运输成本较高；煤化工周期变化。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 343,074 355,019 355,329 361,549 同比增速(%) -0.4% 3.5% 0.1% 1.8% 归母净利润(百万) 59,694 63,703 62,006 62,888 同比增速(%) -14.3% 6.7% -2.7% 1.4% 每股盈利(元) 3.00 3.21 3.12 3.17 市盈率(倍) 13 12 12 12 市净率(倍) 1.8 1.8 1.7 1.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年3月26日收盘价 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：S0360522050001 联系人：陈俊新 邮箱：chenjunxin@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 1,986,852.00 已上市流通股(万股) 1,649,103.80 总市值(亿元) 7,556.00 流通市值(亿元) 6,271.54 资产负债率(%) 24.08 每股净资产(元) 20.57 12个月内最高/最低价 40.83/27.01 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《中国神华（601088）三季报点评：高长协占比下盈利韧性凸显》 2023-10-31 《中国神华（601088）2023年一季报点评：高长协占比下盈利稳健，集团资产拟注入助力产能增长》 2023-05-04 《中国神华（601088）2022年报点评：业绩稳健增长，国企改革深化推进》 2023-03-28 -21%6%34%61%23/0323/0623/0823/1124/0124/032023-03-27~2024-03-26中国神华沪深300华创证券研究所 中国神华（601088）2023年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 149,986 153,574 155,845 157,011 营业总收入 343,074 355,019 355,329 361,549 应收票据 7,983 4,751 4,435 4,738 营业成本 219,922 224,976 227,582 231,677 应收账款 11,875 11,586 11,518 11,884 税金及附加 18,385 18,428 18,894 19,581 预付账款 5,999 7,126 7,199 7,124 销售费用 425 440 440 448 存货 12,846 14,974 13,645 14,106 管理费用 9,812 10,154 10,163 10,340 合同资产 0 0 0 0 研发费用 3,007 3,112 3,114 3,169 其他流动资产 10,262 14,128 11,645 11,766 财务费用 501 1,034 738 647 流动资产合计 198,951 206,139 204,286 206,629 信用减值损失 -285 -285 -285 -285 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -3,691 -3,691 -3,691 -3,691 长期股权投资 55,571 55,571 55,571 55,571 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 256,933 257,875 263,316 269,024 投资收益 3,815 3,815 3,815 3,815 在建工程 20,474 25,710 27,435 28,641 其他收益 423 423 423 423 无形资产 61,630 62,263 63,758 66,523 营业利润 91,367 97,221 94,743 96,031 其他非流动资产 36,572 37,275 37,922 38,566 营业外收入 912 912 912 912 非流动资产合计 431,180 438,695 448,002 458,325 营业外支出 5,103 5,103 5,103 5,103 资产合计 630,131 644,834 652,288 664,954 利润总额 87,176 93,030 90,552 91,840 短期借款 2,927 2,222 2,322 2,422 所得税 17,578 18,758 18,259 18,519 应付票据 581 1,249 1,126 1,065 净利润 69,598 74,272 72,294 73,322 应付账款 38,320 39,684 38,772 40,618 少数股东损益 9,904 10,569 10,288 10,434 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 59,694 63,703 62,006 62,888 合同负债 7,208 7,459 7,465 7,596 NOPLAT 69,998 75,097 72,882 73,839 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)（元） 3.00 3.21 3.12 3.17 一年内到期的非流动负债 7,179 7,179 7,179 7,179 其他流动负债 35,370 36,709 36,647 37,264 主要财务比率 流动负债合计 91,585 94,501 93,512 96,144 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 29,636 22,939 15,812 8,362 成长能力 应付债券 2,972 2,972 2,972 2,972 营业收入增长率 -0.4% 3.5% 0.1% 1.8% 其他非流动负债 27,568 27,568 27,568 27,568 EBIT增长率 -9.7% 7.3% -2.9% 1.3% 非流动负债合计 60,176 53,479 46,352 38,902 归母净利润增长率 -14.3% 6.7% -2.7% 1.4% 负债合计 151,761 147,980 139,863 135,046 获利能力 归属母公司所有者权益 408,692 427,491 441,576 457,820 毛利率 35.9% 36.6% 36.0% 35.9% 少数股东权益 69,678 69,364 70,848 72,088 净利率 20.3% 20.9% 20.3% 20.3% 所有者权益合计 478,370 496,854 512,425 529,908 ROE 14.6% 14.9% 14.0% 13.7% 负债和股东权益 630,131 644,834 652,288 664,954 ROIC 20.4% 21.3% 20.3% 20.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 24.1% 22.9% 21.4% 20.3% 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 14.7% 12.7% 10.9% 9.2% 经营活动现金流 89,687 98,912 100,093 100,074 流动比率 2.2 2.2 2.2 2.1 现金收益 94,740 102,672 100,677 102,327 速动比率 2.0 2.0 2.0 2.0 存货影响 -750 -2,128 1,329 -460 营运能力 经营性应收影响 -3,257 6,085 4,002 3,096 总资产周转率 0.5 0.6 0.5 0.5 经营性应付影响 -71 2,032 -1,034 1,784 应收账款周转天数 12 12 12 12 其他影响 -975