中国经济观察报告 2025 年第三季度

促进资本市场高质量发展 《中国经济观察报告》2025年第三季度 2025年9月27日 目录 核心观点与政策建议................................................................................................................................1 一、经济下行压力逐渐加大，资本市场经历结构调整后逐步企稳.........................................2 （一）供强需弱格局延续，经济面临通缩风险..............................................................................2（二）新增社融政府占主导，实体经济融资成本尚未显著降低.............................................4（三）资本市场经历结构调整后逐步企稳.......................................................................................5 二、经济高质量发展需要有效率的资本市场..................................................................................6 （一）高效率的资本市场是企业创新和经济效率提升的关键..................................................6（二）我国的融资结构仍以债务融资为主.......................................................................................7 三、隐性担保对市场纪律与融资配置效率的影响：以信用债市场为例................................9 （一）信用债市场的突出问题是隐性担保.......................................................................................9（二）国企债券违约开始打破隐性担保.........................................................................................11（三）隐性担保下降有助于提升债券市场企业资本配置效率...............................................12（四）从“国企偏好”转向“效率偏好”....................................................................................15 四、高质量发展资本市场的政策建议.............................................................................................17 核心观点与政策建议 经济依然面临较大下行压力。收入与盈利预期尚未明显改善，消费和投资更趋谨慎，供强需弱的状况延续导致经济面临通缩风险。然而，资本市场经历结构调整后呈现逐步企稳的态势，高端制造、科技创新类行业上涨明显。 健康有效率的资本市场是实现高质量发展的重要因素。实现高质量发展的基础是经济转向以效率提升为主导的增长模式。效率提升取决于技术创新和要素配置效率提升。技术创新有赖于资本市场发展，要素配置效率提升有赖于资本市场改革。 当前我国资本市场的主要问题在于缺乏市场纪律。根源在于政府对特定企业提供的隐性担保，导致资本市场尚未建立起对所有企业一视同仁的规则，特别是所有制歧视扭曲了风险定价，导致了偏低的资源配置效率。 打破政府隐性担保，提升了资本市场利率，改善了资本市场的融资配置效率。2015年起不同行业发生国企违约事件后，打破了市场对政府隐性担保的预期，市场机构开始从企业基本面做出评级、投资等决策。因此，高效率企业获得了更低的融资成本，进行了更多的企业投资，从而改善了债券市场的融资配置效率。 打破政府隐性担保预期后，市场投资者开始由之前的“所有制偏好”转向“效率偏好”。高效率的企业比低效率的企业进行了更多投资，而高效率国企的投资率与高效率的非国企投资率之间已无统计意义上的显著差异。 鉴于当前经济下行压力，政府支持政策应更多依靠财政政策。在实施积极的财政政策时，政策重点应从生产性支出转向民生支出，加快完善社会保障体系，从而支持近期资本市场的企稳态势。在此基础上，建议以加强市场纪律为核心，推动资本市场高质量发展。同时，提升香港国际金融中心地位，继续推进资本市场互联互通和高水平对外开放。 一、经济下行压力逐渐加大，资本市场经历结构调整后逐步企稳 （一）供强需弱格局延续，经济面临通缩风险 物价低增长格局延续，经济面临通缩风险。今年2-5月，我国CPI同比增速连续4个月出现小幅负增长。6-7月CPI同比增速分别为0.1%和0。8月份CPI同比增速又回到负值区间，为-0.4%。扣除食品和能源的CPI自2月份后开始缓慢上升，8月份同比增长为0.9%，然而仍处于较低水平。生产端PPI同比增速已经连续35个月处于负增长（图1）。生产端和消费端的价格地位运行，既反映了我国经济在供给侧的生产能力过剩，也反应了需求侧的消费能力和意愿不足。 2居民收入增速下降带来对未来收入预期的变化，导致消费增速下滑。今年上半年，我国GDP增长5.2%。其中，最终消费拉动增长2.7%，低于去年上半年0.35个百分点。社会消费品零售总额同比增速由2025年1-2月的4%上升至5月的6.4%，之后开始下降。8月份下滑至3.4，为今年为最低值。从消费类型看，商品零售额同比增长3.6%，餐饮收入从5月份的5.9%急剧下降至6月份的0.9%，之后缓慢回升至8月份的2.1%（图2）。消费增速下滑主要有两方面原因：一方面，居民收入增速目前依然偏低。2025年上半年，城镇居民与农村居民的人均可支配收入增速分别为4.7%与5.9%，分别低于疫情前3.3和3.0个百分点。另一 方面，消费者信心依然处于低位。国家统计局发布的消费者信心指数在2025年7月仅为89，仍未回到100以上的乐观区间。 固定资产投资增速下降，民间和外企固定资产投资下降值得关注。今年1-8月，固定资产投资累计同比增长仅为0.5%。与一季度相比，近期制造业投资、基础设施投资与房地产投资出现均出现明显下降。制造业投资累计同比自一季度的9.1%下降至8月份的5.1%（图3）。制造业投资增速显著下降的主要原因在于企业利润增速下降以及预期带来的企业投资信心不足。工业企业利润增速由4月份的3%下降至5月份的-9.1%，随后同比增速有所回升，7月份同比增速仍在负值区间。与之相关反应企业信心的制造业采购经理人指数自4月至8月已连续5个月低于50%的荣枯线。基础设施投资累计同比增速自一季度的5.8%下降至8月份的2.0%。房地产开发投资持续负增长，自一季度的-10.3%下降到8月的-12.9%，成为全社会固定资产投资的主要拖累。值得注意的是，民间固定资产投资同比下降2.3%，外商企业固定资产投资下降15.4%。PPI仍持续下行，8月同比下降3.8%，反映出生产端价格压力加大，投资对经济增长的拉动较为有限。 与消费和投资近期疲弱不同的是，净出口保持了较快增长。今年1-8月按美元计价的出口累计同比增长5.9%。尽管6月份以来进口同比增速已转正，但累计同比增速仍处于负增长区间，为-2.2%。进出口增速的偏离导致贸易顺差在前8个月达到7853亿美元。贸易顺差的扩张更多反映的是我国进口需求持续低迷，而非出口显著走强，进一步说明了当前内需修复仍较缓慢。 （二）新增社融政府占主导，实体经济融资成本尚未显著降低 货币增长保持相对稳健。8月份M1和M2同比分别增长6%和8.8%。社会融资规模存量增速自1月的8%，上升至8月份的8.8%。从累计新增的社会融资结构看，在更加积极的财政政策导向下，政府部门在融资扩张中发挥了主导作用。今年前8个月，政府债券融资占到新增社会融资规模的38.7%，而非金融企业债券和股票融资分别仅占到新增社会融资的5.9%和0.1%。值得注意的是，人民币贷款在新增社会融资中占比下降到48.7%，为近十年来新低。贷款数据以及企业直接融资数据的低迷，反映了家庭和企业部门对需求更加趋于谨慎，市场预期并未得到明显好转。 今年以来，适度宽松的货币政策带动短端利率下降。银行间7天回购利率由年初的2.3%下降至8月份的1.5%。然而，受价格低增长影响，实体经济的实际借贷成本（名义利率扣除通胀率）并未明显降低。企业银行贷款加权的实际利率 与个人住房贷款加权实际利率仍保持在3.1%的水平（图4）。而反映民间融资成本的温州指数则保持在更高的水平。低通胀预期以及较高借贷成本，限制或者推迟了企业投资和居民消费决策，成为消费、投资增速走弱的重要原因。 （三）资本市场经历结构调整后逐步企稳 数据来源：CEIC数据库 尽管实体经济依然面临下行风险，在全球科技革命和我国宏观经济政策的双轮驱动下，A股市场呈现出结构调整后逐步企稳的迹象。沪深两市A股市值8月底与1月份相比，已分别增长17.8%和27.5%。特别是科创板市值从年初的6.3万亿上升至9.3万亿，增长48.6%（图5）。从资金流向看，今年以来北向资金加大对科技行业的配置力度，特别是对包括储能、电池、光伏在内的电力设备增持幅度较大。同时对传统高股息、高分红行业如银行业的也有明显增持。 二、经济高质量发展需要有效率的资本市场 (一)高效率的资本市场是企业创新和经济效率提升的关键 2008年全球金融危机以后，我国经济的内外部发展环境，都发生了根本性的变化。这些变化体现在，一是，我国劳动成本优势在快速消失。据国家统计局数据，自2012年以来，我国15-59岁劳动力资源每年净减少600万人左右，近几年净减少已达到1000万。2022年以来，我国人口总数开始下降。劳动成本的上升，意味着以前劳动密集型的制造业已不再具有比较优势，相关产业逐渐转移到越南等地，而我国内产业也在相应升级，新兴的技术密集型产业、未来产业开始出现并快速发展。 二是，我国经济已由“小国经济”成长为影响世界市场价格的“大国经济”。这带来的问题是，我国的发展特别是出口，很容易对其他国家经济结构造成压力，甚至就会使得经济问题最后演化为政治和经济问题。比如，近几年我国在新能源汽车、光伏、锂电池等领域的快速扩张，已开始受到美国等西方国家抨击，指责我国的产能扭曲了全球价格和生产模式。所以，我国已经无法像过去那样依靠外部市场上的需求来消化国内的产能，促进国内经济的发展。 6三是，国际经贸环境发生了显著变化。三十年前，世界经济正在走向全球化，国际贸易、跨国投资和技术合作等活动不断加强。外部市场给我国提供了一个非常友好的国际发展环境和难得的发展机遇。无论是产品的出口还是投资的引进，国际市场对我国经济支持力度都非常大。特别是，2001年我国加入世界贸易组织后（WTO），依靠外部市场的发展，通过投资和出口，实现了国内经济的快速增长。当前，经济下行压力下，世界主要国家的发展政策，尤其是贸易政策开始转向，贸易保护主义时有抬头之势。中美之间的贸易摩擦开始向科技领域蔓延，同 时，俄乌、巴以之间地缘政治风险也给世界经济增加了更多不确定性。 这些变化都促使我国经济从原来的以主要依靠投资和出口，转向以效率提升为主的新发展模式。而效率提升取决于两方面，一是技术创新，在现有要素配置结构下，新的技术提升了生产效率，二是要素配置效率提升，在现有技术水平下，通过