3月债市或仍陷“纠结期”
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报告发布日期 3月债市或仍陷“纠结期” 固定收益市场周观察 齐晟执业证书编号：S0860521120001香港证监会牌照：BXF200qisheng@orientsec.com.cn010-66210535杜林执业证书编号：S0860522080004dulin@orientsec.com.cn010-66210535王静颖执业证书编号：S0860523080003wangjingying@orientsec.com.cn021-63326320徐沛翔执业证书编号：S0860525070003xupeixiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫从历史经验看，过去几年3月债市利率大部分走出震荡向下走势，突破前期低点，但我们认为今年债市走出类似走势难度较大，3月债市或仍陷“纠结期”。 ⚫过去几年3月债市利率大多震荡向下的原因在于，3月往往会推动投资者“强预期”向“弱现实”靠拢。而从去年开始，“强预期”与“弱现实”持续存在，重点并非对于经济刺激政策“强预期”，而是对于我国国家治理能力和经济转型的“强预期”。伴随近期海外地缘冲突加剧，我们认为这种“强预期”会进一步强化，而非重新走弱，这是与过去几年的一个显著不同点。 ⚫其次，从机构行为看，每年一季度末和二季度初是银行自营申购债券基金的密集期，也会反过来加大基金买债力度，助推债市行情加速。但从去年开始，我们观察到银行申购债基热情寥寥，即使25年6月、10月和12月基金债券买盘热情较高，但因负债赎回压力较大，在次月均出现了较大抛压。因此，经历了这一变化后，市场学习效应较强，即使26年年初银行存款增幅显著好于预期，导致银行买债热情提升，债市利率修复，基金参与债市力度并不大。那么3月份能否向往年一样出现配置盘与交易盘的共振，也就存在不确定性，这同样限制利率的进一步下行。 转债逆势回撤，调整而非反转：可转债市场周观察2026-03-02把握3~4Y凸性较强的品种：信用债市场周观察2026-03-02节后关注存单能否继续“量价齐跌”：固定收益市场周观察2026-02-10 ⚫我们认为3月债市遵循历史季节性规律，利率突破下行的难度较大，10年期国债或仍在1.8%附近“纠结”运行，交易空间有限。对于债市投资来说，我们更建议关注确定性更高的策略，一是资金面料将继续宽松，套息策略依然可行；二是春节后理财负债端有望回流，且短期权益投资回报预期略有下降后，向债券类产品要收益的诉求会更高，有利于信用债利差保持低位甚至进一步压缩，我们建议关注3~4年凸性较强品种。 ⚫上周债市回顾：春节后债市承压。10Y国债活跃券在春节前已经历快速下行，并突破1.8%关键点位，止盈情绪逐步累积。随着税期、跨月压力下资金压力显现，叠加“沪七条”地产政策加强强一线城市地产市场企稳预期，并带动股市情绪好转，债市出现调整，10Y国债活跃券回升至1.8%以上。不过周五债市配置力量仍然充足，情绪有所好转，10Y国债活跃券回到1.8%附近。最终10Y国债、国开活跃券较上周分别变动2.2、3.3bp至1.80%、1.95%。收益率方面，最终1年期、3年期、5年期、7年期、10年期中债国债到期收益率分别较前周变动0.2、0.3、0.6、1.3、-1.5bp至1.32%、1.38%、1.54%、1.66%、1.76%。各期限利率债收益率上行居多，10Y国开、口行、农发债收益率上行较多，在1.6bp左右。 ⚫高频数据跟踪：生产端，开工率春节后逐步修复。高炉开工率、半钢胎开工率、PTA开工率、沥青开工率均抬升。2月中旬日均粗钢产量同比降幅仍然偏大，读数-8.4%。需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速大幅抬升。2月8日当周，乘用车厂家批发同比变动46%，厂家零售同比变动54%。2月22日当周，百大中城市土地成交面积下行至70万平低位，30大中城市商品房销售面积下行至8万平附近，均显著低于去年春节同期。出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动6.5%、-4%。价格端，原油价格上行，最终上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动1%、0.8%；铜铝价格上行，LME铜、LME铝分别变动5.4%、3.4%；煤炭价格分化，动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动-3.3%。中游方面，建材综合价格指数持平，水泥指数变动-0.1%，玻璃指数变动2%。螺纹钢产量下降，累库速度加快，目前库存在568万吨，期货价格变动0.2%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动-5.9%、0.0%、-3.5%。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗漏 目录 1债市周观点：3月债市或仍陷“纠结期”.........................................................4 2本周固定收益市场关注点：利率债供给规模处于同期高位...........................5 2.1本周国内将发布2月PMI............................................................................................52.2本周利率债发行量预计在5515亿附近.......................................................................6 3利率债回顾与展望：债市利率抬升..............................................................7 3.1上周逆回购投放1.64万亿............................................................................................73.2节后债市承压...............................................................................................................9 4高频数据：商品房市场表现偏弱................................................................10 风险提示......................................................................................................12 图表目录 图1：过去几年，3月债市利率大多呈现震荡向下走势（单位：%）............................................4图2：3月基金买入利率债力度往往较大，但25年开始季节性逐渐失效......................................5图3：年初表征银行主动配置意愿指标仍低迷..............................................................................5图4：本周将1月国内通胀数据....................................................................................................5图5：利率债发行规模相对往年同期处于偏高水平.......................................................................6图6：地方债发行规模在2725亿左右..........................................................................................6图7：上周央行公开市场操作净投放-4614亿...............................................................................7图8：资金利率多抬升..................................................................................................................7图9：回购成交量均值在6.6万亿.................................................................................................7图10：DR007最终来到1.50%....................................................................................................7图11：存单发行量处同期低位......................................................................................................8图12：存单净融资为负（亿元）..................................................................................................8图13：长期限占比抬升至45%....................................................................................................8图14：各类银行净融资多为负（亿元）.......................................................................................8图15：存单发行价格多震荡.........................................................................................................9图16：1年期存单二级收益率大抵持平在1.58%.........................................................................9图17：各期限利率债走势有所分化..............................................................................................9图18：各期限国债利率先上后下..................................................................................................9图19：国债期限利差收窄............................................................................................................9图20：各期限国开债收益率先上后下.........................................................................................10图21：国开债期限利差走阔...............
