瑞幸咖啡：四季度门店增长强劲，同店增长放缓

2026年3月2日瑞幸咖啡(LKNCY.PQ) 连锁经营 四季度门店增长强劲，同店增长放缓 瑞幸发布4Q25财报，四季度公司总收入达到127.8亿人民币（货币下同，列明除外），同比增长32.9%。净利润为5.2亿元，同比下降38.4%，净利率为4.1%，同比下降4.6pct。我们预期26/27/28年净利润为40.2/55.8/67.1亿人民币。对应每ADS收益为2.1/2.9/3.5美元；给与公司ADS目标价43.0美元，维持“买入”评级。 投资评级：买入维持 6个月目标价43.0美元股价2026-3-136.07美元 报告摘要 4Q25收入增长强劲。四季度公司总收入达到127.8亿人民币，同比增长32.9%。这得益于门店数量的持续强劲增长。毛利率为60.0%，环比下降3.7pct；经营利润8.2亿元，经营利润率为6.4%，环比下降5.2pct，同比下降3.9pct，主要是外卖运输费用的增加拖累了利润。直营店门店利润率为15.0%，环比下降2.5pct，同比下降4.6pct。四季度直营店同店收入同比增长1.2%，较去年同期的-3.4%有明显改善，但是由于外卖平台补贴的退坡，增速较三季度的14.4%还是有显著回落。我们认为25年二、三季度受到外卖大战的影响，同店数据有所扭曲，26年预期同店收入将面临短期波动。尽管我们看到公司正在逐步减少9.9元产品的促销，且友商也有类似动作，但是奶茶连锁普遍开始销售咖啡产品，在未来也许会在价格上对公司形成制约。 总市值(百万美元)93.13流通市值(百万美元)93.13总股本(百万股)2.66流通股本(百万股)2.6612个月低/高(美元)32/40.1平均成交(百万美元)71.01 大钲资本31.3%愉悦资本4.7%JinyiGuo1.0%其他股东63.0%总共100.0% 门店增长超预期。截止至4Q25，公司共有门店31048家，其中包含20234家直营门店与10814家加盟门店；四季度净开设新店1834家，总店数较24年底同比增长39.0%，环比三季度末增长6.3%。我们预期未来门店增长仍将是公司业绩增长的主要动力。 外卖费用增加拖累利润。四季度原材料占收入比重为40.0%，环比增加3.7pct，同比持平，租金和其他开支占收入比重24.7%，环比增加4.4pct，同比持平，外卖费用占收入比重12.8%，环比减少6.1pct，同比增加4.0pct，营销费用占收入比重5.9%，环比提升1.0pct，同比持平，管理费用占收入比重6.6%，环比提升1.4pct，同比持平，折旧摊销占收入比重3.4%，环比提升0.7pct，同比减少0.1pct。几项费用中，主要是外卖费用占比大幅提升，拖累了利润。后续随着外卖占比的下降，这部分费用有望减少。 财务状况稳健。公司截止12月现金及类现金共82亿元，无有息负债。全年经营性现金流为61亿元，同比增长44%。资产负债率43.4%，与24年底基本持平。财务状况较为稳健。 投资建议：我们预期26/27/28年净利润为40.2/55.8/67.1亿人民币。对应每ADS收益为2.1/2.9/3.5美元；给与公司ADS目标价43.0美元，较最新价有23%上涨空间，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，同店或门店增速不及预期；海外市场扩张不及预期。 曹莹消费行业分析师gloriacao@sdicsi.com.hk 1公司经营数据 2盈利预测及估值 我们采用PE估值和DCF两种方法进行估值。 我们选取了港股中奶茶连锁企业，2026年预测PE的平均值在18.7x。考虑到目前市场情绪较为低迷，以及未来瑞幸咖啡的成长空间，给予26年PE 20x。2026年预测每ADS收益为2.11美元，对应股价测算42.1美元。 用DCF方式估算时，考虑公司的成长阶段和行业发展空间，我们给予WACC为14%，短期增速2%，长期给予2%的增速。合理市值为121亿美元，对应股价为43.8美元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为43.0美元，较最新收盘价有23%的上涨空间。 3风险提示 行业竞争加剧，同店收入增速或者门店开店速度不及预期，客户口味偏好变化风险，海外市场扩张不及预期。 附表：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券国际证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010