瑞幸咖啡FY25Q2业绩略超市场预期，同店销售实现进一步恢复增长

买入 2025年08月05日 FY25Q2业绩略超市场预期，同店销售实现进一步恢复增长 李卓群+852-25321539Grayson.li@firstshanghai.com.hk ➢FY25Q2业绩概览：FY25Q2公司总收入123.6亿元，同比+47.1%；毛利率为62.8%，同比+2.9pct；GAAP经营利润17.00亿元，同比+61.8%，经营净利润率为13.8%， 同 比+1.3pct；GAAP净 利 润12.5亿 元 ， 同 比+43.6%； 净 利 率10.1%，同比-0.3pct；Non-GAAP净利润14.0亿元，同比+44%；Non-GAAP净利率11.3%，同比-0.3pct。 ➢门店扩张环比提速，进军美国市场：公司在Q2末的门店总数为26,506家，净新开门店数2,106家。门店中自营店为16,968家，增长1,370家，联营门店为9,238家，增长739家，海外门店：新加坡为63家，增长6家；马来西亚为24家，增长8家；本季度新进入美国市场，开设2家门店。 ➢饮品旺季叠加电商平台补贴，公司业绩同比显著改善：FY25Q2收入利润表现同比显著增长，我们认为原因如下，1）FY25Q2电商平台补贴效果显著，对公司的商品总销量拉动明显，如拆解到门店平均商品销量，我们预估其同比约+10%。2）由于公司的积极推广，其销售的产品结构当中单价较低、毛利率较高的产品（水果美式、轻乳茶、果蔬茶）占比显著提升，产品结构的优化也降低了咖啡豆成本增长对毛利率的压力，且经过电商平台补贴后，能以超低的价格吸引消费者，进一步提升其品类占比。3）由于FY23公司因行业竞争开店速度较高，老店被新店分流，新店爬坡尚未完成，FY24Q2基数较低，经历一年的经营，新店基本完成爬坡，25Q2公司月均活跃交易用户数为9,170万，同比+31.6%。 ➢收入端增长放大经营杠杆，门店与总部成本/费用控制良好：自营门店租金人工费用率28.1%，同比下降3.2pct；折旧摊销费用4.0%，同比下降0.4pct；值得注意的是，由于电商平台销售出商品主要依靠外卖配送，公司的运费成本同比+175.1%至16.7亿，占收入比重为13.5%，同比+6.3pct；综上，门店经营利润率进一步恢复至21.0%，同比-0.5pct。此外，在费用方面，销售费用率4.8%，同比-0.3pct； 管 理 费 用 率6.0%， 同 比-1.0pct； 费 用 总 体 控 制 良 好 ， 所 得 税 率29.8%，同比+8.7pct，主要原因在于延所得税资产的抵扣效应减弱和跨境股利分配的代缴所得税。此外，公司自营门店同店进一步恢复增长：FY25Q2公司自营门店同店增长达到13.4%，较去年同期的-20.9%显著改善，上个季度暨FY25Q1为8.1%，进一步提速。 主要股东大钲资本（31.4%） ➢目标价45.3美元，维持买入评级：我们认为，电商平台竞争带来的补贴短期内不会结束，这对于公司的全年的经营及财务状况将起到积极作用，且考虑到公司近期在海外布局进一步打开开店天花板，向全球化的现制咖啡企业迈进。我们采用DCF估值（WACC 12%，永续增长率3%），求得合理股价应为45.3美元，比当前股价高出20%，维持买入评级。 ➢风险提示：咖啡豆成本提升造成毛利率下降，海外扩张不及预期。 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。