聚焦“盈利确定性”与“政策共振”

2026年3月2日交银国际研究团队￿ 概览：聚焦“盈利确定性”与“政策共振” 宏观策略团队：李少金￿ 市场要点 evan.li@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1849 全国“两会”定调与企业年报“大考”交汇，港股交易逻辑由“预期博弈”转向“盈利验真”。随着3月步入宏观政策落地与企业财报密集披露的重叠期，市场的驱动核心正发生切换。海外方面，当前市场定价显示美联储3月按兵不动，降息博弈重心实质已后移。我国国内稳增长信号明确，“两会”将揭晓全年经济目标与财政发力细节。叠加3月上旬港股通标的定期调整生效带来的被动资金集中调仓，港股在消化前期获利盘后，3月大概率在震荡中重塑估值中枢。当前南向资金和外资长线机构更看重ROE的实质性改善与企业自由现金流的质量。进入2025年报财报季，头部互联网企业利润释放的持续性、以及高端制造产业链在“十五五”开局之年的资本开支意愿，将成为争夺定价话语权的关键。业绩与指引双超预期的标的，有望走出强势的独立行情。 3月关注变量：￿①全国“两会”政策兑现成色：聚焦全年GDP增长目标及赤字率，超长期特别国债的发行节奏，以及针对“新质生产力”和促消费财政补贴落地细则，将决定顺周期与科技板块的估值空间和市场风险偏好。②年报业绩指引与企业回购力度：3月中下旬进入业绩密集披露期，市场不仅将检验盈利，还将审视管理层对资本开支计划及股东回报承诺。具备强现金流且实质性提升股东回报的优质国企与互联网巨头，预计将继续享受确定性溢价。③美联储3月FOMC会议：鉴于3月不降息已被市场充分定价，核心预期差在于美联储对年内后续降息路径（特别是夏季降息窗口）的前瞻指引￿。若全年降息预期幅度被进一步压缩，需关注资金面的阶段性压制。 行业配置聚焦“盈利确定性”与“政策共振”，哑铃策略再平衡。￿1）互联网与新经济成长：紧扣年报超预期和港股通新纳入标的带来的流动性溢价。重点布局估值依然处于历史中低位、且持续加大回购注销力度的头部互联网平台；关注具备产业催化的AI应用、智能驾驶等新质资产。2）硬科技与出海制造：锚定“十五五”科技自立自强主线，看好业绩能见度高的半导体先进制程及设备国产替代环节，以及在海外需求具备韧性的背景下，全球产能布局深化、份额持续提升的工程机械、家电及电力设备龙头。3）全球定价的上游资源品：在全球制造业PMI修复预期及地缘博弈交织下，黄金、铜、铝等金属，以及供给约束强的高股息能源（原油、煤炭），依然是组合中抗通胀和博取弹性的优选。4）红利低波资产：作为底仓稳压器，现金流充裕的电信运营商、公路及核心水电资产仍具底仓防御价值。 房地产：置富产业信托￿（778￿HK）—￿高股息、降息提振估值 投资要点 philip.tse@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1815 亮点：2025上半年业绩稳定、估值便宜、业绩确定性强，股息率高。我们认为北上消费对置富小区型购物中心影响可控，租金大致能维持稳定，出租率保持高水平。我们相信公司未来两至三年可维持稳定派息，公司股息率接近7%。同时中证监将REITs纳入沪深港通，美联储未來进一步降息也将是置富评级重估的关键催化剂，有望带动股价回升。 股价催化剂 风险提示 1.置富都会广场资产提升计划延后，置富会把此前清空的部份重新招租，预期下半年整体出租率会进一步改善，并带动租金回升2.香港社区购物受北上消费的影响可控，香港零售货值于2025年3季度止跌回稳，并实现正增长3.利率边际下行减少未来利息成本以提高可分派收入4.中证监将REITs纳入沪深港通，南下资金对高股息标的需求强劲5.我们预期2026年再有另外约2次降息的可能性，中长期可为股价带来支持 1.业绩不及预期2.北上消费影响加剧3.降息节奏慢于预期4.香港零售市场进一步恶化 科技：英伟达（NVDA￿US）—￿看好长期AI需求的可持续性 投资要点 亮点：我们预测英伟达2026/27年至少占有70%以上的加速芯片市占率。投资者主要关注点在￿CY27￿及之后的需求可持续性及供应链可否满足需求上。我们认为英伟达供应链有保障，收入继续强劲增长或持续至CY27。我们认为，2027￿财年（CY26）Blackwell/Rubin￿出货可能超市场预期。我们的目标价为260美元，潜在升幅40.6%，当前估值具有吸引力。 股价催化剂 1.GTC新产品发布； 2.我们认为市场表现尚未反映部分正面信息（如Vera￿Rubin），若市场对于Vera￿Rubin部署进程有更好能见度，将对股价有正面作用； 3.AI长期需求和终端变现取得突破。 风险提示 1.关键供应链可能产能不足，地缘因素和跨国贸易限制或使公司失去一部分海外市场。2.生成式人工智能变现存在不确定性，下游需求可能不及预期。 科技：博通（AVGO￿US）—￿当前股价尚未完全计入之后￿AI￿收入潜力 投资要点 亮点：从基本面看，我们对博通收入端和利润端前景有信心，并认为当前估值具有吸引力。我们预计博通或凭借其在￿AI￿通信网络、AI￿ASIC￿xPU￿加速芯片，以及VMware￿在内的软件业务上的竞争优势，在2026/27财年分别实现44%/34%的总收入增长和40%/35%的摊薄EPS增长，而其AI￿收入在2025-27财年预计实现93%的CAGR。我们的目标价为460美元，潜在升幅43.0%。 股价催化剂 1.博通在ASIC￿加速芯片领域有较强护城河；ASIC￿方案在加速芯片领域的市占率中短期内将上升。同时，AI￿通信网络在￿AI￿数据中心的重要性在上升。此背景下，公司以Tomahawk￿6￿为代表的以太网交换机和￿XPU￿加速器产品在短、中、长期都有较强订单基础。 2.我们认为，当前股价尚未完全计入之后￿AI￿收入潜力；比如，目前市场或仅将非常有限的￿OpenAI￿收入计入博通股价。同时，我们认为管理层在FY4Q25业绩会中给出的今后六个季度730亿美金的订单指引较为保守。若现有五个大客户在未来进一步追加订单，或潜在新大客户拓展取得进一步成效，将进一步催化订单和股价。 3.增加软件业务或帮助博通分散之后可能的半导体行业周期风险，提高业绩增长稳定性。 风险提示 1.云厂商资本开支放缓，或单一客户需求下滑。2.中长期视角看，ASIC￿xPU￿技术路线有可能受到￿GPU的竞争压力。 汽车：小鹏（9868￿HK）—￿VLA￿2.0推送在即，强劲新车周期+海外布局推动销量增长 投资要点 亮点：2025年小鹏累计交付42.94万台，同比增长126%。2026年凭借“一车双能”战略、新车周期、以及全球化布局，销量可期。此外，小鹏通过行业首创的第二代VLA物理世界大模型确立L4级智驾领先优势，人形机器人、Robotaxi￿以及低空飞行器有望在￿2026￿年实现量产的突破性进展，未来成长空间值得持续关注。 股价催化剂 风险提示 新车销量不及预期；盈利不及预期。 1.小鹏即将在￿3￿月开始推送￿VLA￿2.0，大幅提升智驾能力。 2.海外销售亮眼，2026￿年继续快速成长。小鹏在￿2025￿海外市场交付量￿4.5￿万台，同比增长￿96%。产能方面，小鹏汽车将在￿欧洲（奥地利）、印尼、马来西亚均采用与本地合作伙伴的产能合作模式，更好地支持本地需求。 3.强劲的新车周期。2026年，小鹏汽车将推出￿4￿款全新的SUV。其中Mona系列￿SUV有望复制Mono￿M03轿车的成功。 4.具身智能延伸：公司在￿AI￿芯片、自主智驾￿、低空经济、RoboTaxi￿及人形机器人等方向持续布局，提升估值中枢与长期成长性。2026年Robotaxi、IRON、低空飞行器有望落地。资料来源：Marklines,￿Visible￿Alpha,￿Bloomberg,￿FactSet，交银国际预测；数据截至2026年2月27日￿ 医疗：先声药业（2096￿HK）—￿商业化、研发、BD共驱高成长确定性 投资要点 ethan.ding@bocomgroup.com | (852) 3766 1834 亮点：1）随着新品种上市并进入医保目录快速放量、叠加BD合作收入，我们预计未来两年公司业绩有望维持在较高水平，预计2025-27年收入和经调整净利润CAGR有望恢复至16%/23%左右，当前股价对应仅0.9x￿2026年PEG，投资性价比显著；2）公司即将进入研发成果集中落地的关键拐点，预计2026-27年，公司还将上市5款新产品/新适应症，包括流感药、JAK1、IL-4、三代ALK等；3）重要早期候选药物BD持续推进，近期多项BD交易成功落地，后续可重点关注PD-L1/IL15v双抗等多款临床早期肿瘤/自免领域品种、以及基于差异化￿ADC￿技术的平台合作；4）仿制药占比较低，相比其他处方药企集采风险更为可控，业绩增长能见度强；5）公司2025年业绩预告显示，收入同比增长16.0-17.6%、经调整净利润增长24.1-34.1%，超市场预期，进一步验证了公司创新转型及BD驱动的增长逻辑。 股价催化剂 风险提示 1.核心产品销售不及预期；2.BD进展不及预期；3.新产品获批延迟。 1.业绩增速在较低基数基础上持续复苏；2.恩立妥、科赛拉、恩泽舒等品种医保谈判纳入后的销售放量以及对整体公司业绩的驱动；3.更多早期创新候选药物及差异化技术平台的BD进展；4.先必新舌下片、苏维西塔单抗、达利雷生等新品种获批上市后销售放量。 消费：泡泡玛特（9992￿HK）—IP平台化战略步入验证期 投资要点 cathy.xiao@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1856 亮点：当前市场的核心担忧在于IP热度回落与海外增速放缓，相关悲观预期已反映在前期股价调整中。公司正持续推动IP平台化运营与全球本地化深耕，有助缓解增长的波动性。3月全年业绩即将发布，管理层有望给出更加明确的2026年增长指引，或成为情绪修复的关键催化。当前风险收益比具备吸引力，若能验证海外盈利质量的提升和新IP的接棒能力，有望迎来估值与股价的修复。 股价催化剂 风险提示 1.3月业绩发布，重点关注海外业务与2026年业绩指引； 1.IP生命周期风险；2.海外运营与关税扰动风险；3.宏观消费疲软风险。 2.1季度运营数据，重点关注新IP的销售趋势； 3.海外市场的渠道拓展进程。 新能源：华润电力(836￿HK)￿—点火价差收窄已大致反映在估值 投资要点 wallace.cheng@bocomgroup.com￿|￿(852)￿3766￿1810 亮点：1.￿我们认为公司火电长约电价的同比下降，将被容量电价（2026年同比上调65%）的上 升部分缓冲，预期公司火电电价同比下降约5%。 2.￿在2025年新增装机增量充足下，加上2026年约8.5吉瓦新増风/光装机量，我们预期2026年公司的再生能源板块售电量同比增长23%，快于期内再生能源总装机的19.5%同比增长，板块经营利润预期同比增长约20%。 3.￿按40%的分红比率，现时股价对应2025/26年股息率仍接近6%，而现时约6.7倍2026年市盈率的估值仍低于5年历史平均值22%。 股价催化剂 1.3月份将更新分红政策；2.中国內地动力煤价趋稳定；3.新能源业务在A股分拆上市进展有所突破。 风险提示 1.￿新能源发电利用小时及电价低于预期；2.中国內地动力煤价格上升幅度高于预期￿。 免责声明 分析员披露 本报告之作者﹐兹作以下声明﹕i）发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点；及ii）他们之薪酬与发表于路演报告上之建议/观点幷无直接或间接关系；iii）对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评