玻璃纯碱周报：节后累库较多，需求“强预期”与“弱现实”的博弈

•研究员：吕杰•lvjie@cmschina.com.cn•联系电话：0755-82781765•执业资格号：F3021174 Z0012822 玻璃供应继续收缩，核心在于需求恢复进度01 02纯碱高供应、高库存，供需偏弱 后市展望03 上期观点回顾： ➢上期观点回顾(2月1日)： ➢玻璃：玻璃产能天花板已经出现，通过“严禁新增产能+环保能耗约束+产能置换收紧”，湖北石油焦产线预计将减产。且天然气工艺玻璃长期亏损，煤制气玻璃亏损也维持较长时间，市场化机制将促使“高成本、规模小、窑龄超八年”的产线减产退出。受制于房地产下行周期，需求偏弱，且春节前后淡季将维持较长时间。展望未来，玻璃减产较为确定，二季度将是供给侧收缩的关键期，市场化倒逼减产与政策性收紧将共同作用，09合约更强。建议买玻璃空纯碱，或者反套。 ➢纯碱：纯碱主要矛盾是供应较大，且新增产能是天然碱，能耗和污染均达标。需求端、浮法玻璃减产较为确定，光伏玻璃整体供需略过剩。估值较低，高成本氨碱法亏损时有检修，建议观望。 ➢策略：供应端差异、建议多玻璃(09合约)、空纯碱 ➢风险提示：房屋需求大幅度复苏 玻璃节后累库较多，需求受复工较慢拖累 ➢玻璃节后累库较多。上游开始减产，春节前后产能稳定，由于玻璃厂家利润在春节前后没有转弱，企业主动停产的动力不足，日熔量维持14.8万吨，同比增速-4.5%.节后累库较多，截至20260226，全国浮法玻璃样本上游企业库存7600.8万重箱，环比+2065.6万重箱，环比+37.32%，同比+13.22%。折库存天数33.8天，较上期+9.4天。 ➢需求端：复工进度是核心。建筑工地等终端需求复工、通常正月十五之后。目前深加工企业和终端尚未完全复工，真实需求（保交楼、竣工端）尚未全面恢复。 需求预期较强、中观指标明显好转 ➢从企业存款增速-居民存款增速指标看，本轮PPI下行拐点已经出现，复苏信号明显。1月新增企业存款2.61万亿元，同比多增2.82万亿元。1月新增居民存款2.13万亿元，同比少增3.39万亿元。此指标本质是追踪货币（以存款形式）在企业部门和居民部门之间的流动差异。 ✓企业存款增速-居民存款增速剪刀差扩大(M1前瞻指标)，是短期季节性因素与中长期结构性变化的共同结果。 ✓短期因素：1)春节扰动，年终奖发放延后，2)企业美元结汇增加。 ✓中长期结构因素：1)利率下降居民存款意愿降低、2)企业营收改善。 综上，中观指标明显好转，商品需求改善的预期很强。 反内卷初见成效，制造业投资增速大幅度下降 反内卷政策导向下，制造业投资从9月起，增速大幅度下降，很多行业产能天花板已经出现。 具体限产措施包括(不限于)： 1、产业政策刚性约束：严禁新增产能(玻璃、电石、PVC、炼油产能等)2、区域环保改造（河北沙河玻璃产线煤改气）3、产能置换收紧：停产超期产能不可置换4、严控复产产能能耗达标 浮法玻璃减产速度放缓、光伏玻璃节假日期间复产 ➢浮法玻璃连续减产，日融量下降到14.8万吨，同比增速-4.5%，近一个月减产4000吨。 ➢光伏玻璃日融量稳定在8.85万吨，节假日期间复产1500吨，同比增速7%。 春节后，玻璃、纯碱价格小幅度回调 资料来源：WIND，招商期货，隆众 上游玻璃库存大幅度累计，社会库存也累积 交割标的，湖北、河北玻璃库存大幅度累积 主要消费地，华东、华南玻璃累库速度较快 春节较晚、目前需求尚可 ➢玻璃表需66.5万吨/周，需求仍较弱 房地产12月新开工和销售再度走弱 ➢12月新开工和竣工分别是5,313和20,894万平米，同比增速-25%和-20%,再度回落➢12月商品房销售额8,807亿元，同比增速-20%。 春节后30大中城市房屋成交冲高回落 资料来源：WIND，招商期货 30大中城市房屋成交，春节前后冲高回落。1月居民房贷3469亿，还在回落 期房销售受阻、1月M1增速4.9% 12月开发商筹集资金同比-19%，且首付回款大幅度下行 商品房待售面积高位，12月二手房价延续回落 ➢12月房屋狭义待售面积76,632.00万平米，同比增加1.7%，房屋库存增速放缓。 ➢房价：中原二手房指数，一线城市12月房价延续回落 下游深加工分化，订单天数8.6天创同期新低 资料来源：WIND，招商期货 产业链下游需求：LOW-E开工率41% 1月30日下游LOW-E玻璃开工率41%，12月15日下游LOW-E开工率43%。往年同期50%。 下游需求：钢化、夹层玻璃产量回落 资料来源：WIND，招商期货 估值：玻璃开工率进一步回落 玻璃利润较低，估值偏低：1、石油焦制玻璃，-10元/吨 2、煤制气制玻璃：-60元左右。3、天然气制玻璃：-170左右 玻璃纯碱远月大幅度增仓 资料来源：WIND，招商期货 持仓跟踪：05合约玻璃，空头集中度依然较高 资料来源：WIND，招商期货 玻璃供应继续收缩，核心在于需求恢复进度01 02纯碱高供应、高库存，供需偏弱 后市展望03 纯碱主要矛盾新增产能较大，供应较多 纯碱天然碱不断投放，成本重心下移。成本较高的氨碱法，开工率85%左右。 整体产量趋势，还是在不断增加。 纯碱上游库存累库速度较慢 资料来源：WIND，招商期货 动力煤价格如预期回落 纯碱待发11天，上游接单尚可 纯碱近期产销尚可，上游待发天数11+天，月初接单情况尚可纯碱交割库库存27万吨，环比持平 下游库存：玻璃厂纯碱库存22.3天 资料来源：WIND，招商期货 纯碱需求：碳酸锂产量快速增长，轻碱需求增加 资料来源：WIND，招商期货 纯碱出口大增，接近历史高位。出口平均单价166美元/吨 光伏玻璃库存大幅度累积 资料来源：WIND，招商期货 纯碱05合约，纯碱前二十空单仍较为集中 资料来源：WIND，招商期货 交割视角：玻璃持仓量/库存指标大幅度回落 资料来源：WIND，招商期货 交割视角：纯碱持仓/可用库存也大幅度回落 资料来源：WIND，招商期货 玻璃纯碱跨期价差均非常弱 资料来源：WIND，招商期货 玻璃供应继续收缩，核心在于需求恢复进度01 02纯碱高供应、高库存，供需偏弱 后市展望03 总结：玻璃春节累库较多，纯碱供需不乐观 ➢玻璃：玻璃假期依然小幅度减产。节后累库速度较快，近端需求依然较弱，远期需求预期大幅度好转。玻璃产能天花板已经出现，通过“严禁新增产能+环保能耗约束+产能置换收紧”，湖北石油焦产线预计将减产。且天然气工艺玻璃长期亏损，煤制气玻璃亏损也维持较长时间，市场化机制将促使“高成本、规模小、窑龄超八年”的产线减产退出。需求核心，在于下游复工进度和终端房地产改善力度。展望未来，玻璃减产较为确定，二季度将是供给侧收缩的关键期。建议买玻璃卖纯碱，或者买09卖01正套 ➢纯碱：纯碱主要矛盾是供应较大。春节后，上游库存189万吨累库30万吨，累库速度一般。社会库存大幅度下降到28万吨。需求端，浮法玻璃还有减产预期，光伏玻璃增产1500吨。整体看，纯碱供增需弱，反弹空间有限，建议做空配 ➢策略：供应端差异、建议多玻璃(09合约)、空纯碱 ➢风险提示：房屋需求大幅度复苏 研究员简介 吕杰: 研究员，历任某500强采购部，某大型国企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和投资咨询资格（证书编号：Z0012822） 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 感谢聆听Thank You 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼