非银金融行业深度研究：以史为鉴，券商行情的新锚点在哪里？

挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 2026年02月26日 东方财富证券研究所 证券分析师：王舫朝证书编号：S1160524090005联系人：汪筠婷 【投资要点】 回顾历史，券商行情可以被概括为一条由“三重底共振”向“盈利兑现”演进的传导链条。券商行情往往始于“估值底、政策底、宏观底”的三重共振，估值底对应PB处于历史低位分位，提供价格安全垫与反弹弹性；宏观底体现在低通胀、低利率和稳增长诉求，为货币宽松和无风险利率下行创造条件；政策底通过制度改革和活跃资本市场举措，明确增量资金流入资本市场的路径，并扩展券商业务边界与ROE上限。在“三重底”共振基础上，风险偏好修复与增量资金入市驱动日均成交额中枢上移，最终通过ROE的趋势性上行，在PB-ROE定价框架下完成估值中枢的系统性重估。 相关研究 《A股1月新开户数居历史高位，2025年保险业稳健增长》2026.02.09 《上市券商2025年业绩密集预喜，险资加码养老科创》2026.02.03《公募基金业绩基准新规落地，险企理赔高效且获赔率高》2026.01.25《融资新规夯实“慢牛”根基，险企渠道深度重塑》2026.01.20《险资举牌热潮再起，关注春季行情机遇》2026.01.13 当前“三重底”以更具内生稳定性的新范式再度共振，新一轮行情基础已筑。估值层面，估值历史低位+“高ROE-低PB”的显著背离提供了清晰的安全边际；政策层面，“十五五”资本市场深化改革预期有望升温，改革重心已从逆周期托底转向顺周期制度建设，制度红利有望系统性释放；宏观层面，经济增长企稳、通胀边际回升、货币政策强宽松预期的特征形成了对权益资产友好的环境，与“存款搬家”趋势有望共同支撑成交持续回暖。当前“三重底”虽在强度上或不及往昔极强周期（如2005年“股改牛”和2014年“杠杆牛”），但其内生性和稳定性更强，预示着本轮行情有望呈现“慢牛”特征，其高度将更依赖于后续盈利质量的实质性验证。 “高ROE-低PB”错配凸显结构性矛盾，行业变革有望推动价值重估的集中释放。2025Q1-3券商板块年化ROE约8.7%，创下2022年以来最佳表现。而截至2026年2月24日板块PB仅为1.39倍，明显低于历史同ROE水平下的估值水平（1.62-2.15倍），主要反映了市场对券商当前盈利结构偏“看天吃饭”、同质化竞争抑制成长叙事等问题的结构性担忧。我们认为动态视角下这一错位只是暂时的，财富管理与国际业务崛起、自营非方向化转型、加杠杆政策有望松绑等一系列业务与制度的重构有望重塑市场对券商ROE“含金量”的认知，估值重估弹性或将集中释放。 【配置建议】 把握“价值修复”与“成长兑现”的双重机遇。当前估值、政策、宏观因素以更具内生稳定性的新形态再度共振，新一轮行情的启动条件已经具备。根据PB-ROE框架，券商板块静态显著低估，动态具备向上期权。板块的配置逻辑可概括为“下有三重底保护，上有盈利与估值双修复空间”。个股方面，建议关注两条配置主线：第一条主线是价值修复，优选ROE持续抬升、杠杆利用率高、安全边际充足的综合头部，如中信证券、国泰海通、中国银河。第二条主线是成长兑现，聚 焦财富管理、公募资管、大投行与国际业务等“新生态”高景气赛道，如中金公司、华泰证券、东方证券、兴业证券等。 【风险提示】 经济修复不及预期政策与资本市场改革不及预期券商行业竞争加剧资本市场波动 正文目录 1.历史规律：从“三重共振”到“盈利验证”的行情框架.....................51.1.历史回顾：券商行情与市场周期高度同频........................................51.2.信号识别：底部共振是券商行情启动的重要基石.............................61.2.1.行情启动基础：三重底的共振与传导............................................61.2.2.历史行情深度复盘：宏观与制度共振驱动成交放量......................91.2.3.从“风格轮动”到“价值归位”：券商板块的滞涨与补涨...........191.3.终极锚点：ROE改善幅度与斜率决定行情高度与持续性...............212.现状透视：“三重底”再现与新范式演进...........................................242.1.当前三重底共振再现，新一轮行情基础已筑..................................242.1.1.估值：从“绝对低位”到“价值洼地”，高性价比凸显...............242.1.2.政策：从“逆周期托底”迈向“顺周期发展”，制度红利系统性释放................................................................................................................252.1.3.宏观：经济企稳与货币宽松预期共振，资金再配置驱动市场活性回暖............................................................................................................272.1.4.市场阶段：再现“短暂落后”特征，蓄势于三重底共振之中......292.2.核心矛盾与机遇：“高ROE-低PB”的显著背离及其破解之道......302.2.1.估值压制的根源：市场对传统盈利模式的可持续性质疑.............302.2.2.破局之路：业务重构与监管松绑共塑盈利新生态........................313.投资建议：把握“价值修复”与“成长兑现”的双重机遇................344.风险提示............................................................................................35 图表目录 图表1：2005年以来券商板块主要行情阶段及区间涨幅、成交额........5图表2：券商板块历次行情关键指标及特征对比...................................6图表3：券商行情启动时板块PB多处于历史低位区间.........................7图表4：券商行情启动时板块PB多处于近十年低位分位数.................7图表5：券商行情启动前/启动初期，往往伴随央行的降准降息操作（%）..................................................................................................................8图表6：券商行情多发生于通胀温和甚至通缩压力阶段........................8图表7：券商行情启动前利率普遍呈现下行趋势...................................8图表8：政策端驱动券商行业估值.........................................................9图表9：2005-2007年经济增速领先...................................................10图表10：2007年日均成交额显著放量（亿元）.................................10图表11：2005-2007年行情中券商板块个股涨跌幅排名....................10图表12：2008M9-M12央行四次降准（%）.......................................11图表13：2008M9-M12央行五次降息（%）.......................................11图表14：2011年起GDP同比增速放缓（%）...................................12图表15：2011年末至2012上半年CPI、PPI增速持续下行（%）...12图表16：2012-2013年券商核心业务条线放松情况梳理....................12图表17：2014M11-2015M10央行多次降准（%）............................13图表18：2014M11-2015M10央行多次降息（%）............................13图表19：2014-2015年资本市场重要政策..........................................14图表20：2014M4-2015M5市场成交与杠杆资金大幅扩张，带动券商估值修改.....................................................................................................14图表21：2017年后上市券商股票质押占总资产比例逐步下降...........16图表22：A股日均成交额显著放大（亿元）.......................................16图表23：2020Q1我国GDP同比出现负增长（%）..........................16图表24：2020Q1全国规模以上工业增加值同比大幅下降.................16 非银金融行业深度研究 图表25：2021年上市券商资管业务手续费收入同比高增（亿元）....17图表26：2021年上市券商代销金融产品收入同比高增（亿元）.......17图表27：“9·24新政”后市场日均股基交易额显著提升（亿元）..18图表28：“9·24新政”后券商单季度盈利显著修复........................18图表29：2005以来八轮券商行情的“三重底”强度与核心驱动对照19图表30：历次“券商阶段性落后→补涨”关键阶段概览....................20图表31：券商PB与ROE走势基本同步............................................22图表32：券商板块历史PB-ROE散点拟合图.....................................22图表33：券商行业ROE在2005-2007年“股改牛”与2014-2015年“杠杆牛”期间大幅上行...............................................................................23图表34：“三重底共振→成交放大→ROE验证”传导链...................23图表35：券商板块截至2026年2月24日PB估值1.39倍，位于近十年历史30%分位.....................................................................................24图表36：各时间区间回归验证下券商板块PB的修复空间.................24图表37：A股上市券商估值水平（截至2026/2/24）.........................25图表38：“十五五”时期提高资本市场制度包容性、适应性的重点任务举措.................................................