房地产行业深度研究报告：地产股的击球点在哪里？

复盘地产板块走势，以超额收益视角看，适合配置的时点相对有限。1）以万得全A为基准复盘，从2010年至2018年，地产板块相对于万得全A并没有显著的超额收益，只有在20%的超额收益附近震荡，而2018年后基本上处于单边下跌的行情。2）相比之下，以沪深300为基准，配置地产板块有明显超额收益且值得投资的机会更多一些，其超额收益在20%-40%之间，但二者主要的配置节点基本一致，主要的两轮在2016年之前，2016年之后并不多。3）相比于地产行业，其他行业如食品饮料、建筑建材、电力设备等都有3轮较为明显的趋势性行情，超额收益在26%-140%之间。 无论是以万得全A还是沪深300为基准，按照地产板块超额收益在20%左右、持续时间在半年以上判断，合适的击球点均在2012年Q2至2013年Q1、2015年Q2至2016年年初。1）2012年至2013年Q1、2015年Q2至2016年年初，以万得全A为基准的最大超额收益均达24%，以沪深300为基准表现更好，最大超额收益分别为23%、39%。2）这两个时间段合适的击球点也正是市场已经反复确认房价见底，并刚刚开始对未来房价大幅上涨有一定预期的时候。2012年7月、2015年4月70城新建商品住宅价格环比以及商品房销售面积同比见底后均开始转正。3）在2018年后较长时期的下跌中，可能存在的参与机会在于2021Q2至2022年Q1。2021年下半年是行业集中暴雷的开始，市场对政策放松有一定的憧憬，同时市场也在交易“地价下行后，房企利润率提升”、“民企暴雷后，部分国央企集中度提升”、“完成2022年经济目标，必须地产发力”等逻辑，但事后来看，这些逻辑均存在一定瑕疵。 地产股合适的配置时点是在商品房销售价格止跌但未大涨的区间。1）70城新建商品住宅价格环比可以作为衡量基本面的同步指标，当基本面可以反复确认价格见底，房企创造价值的能力见底，市场甚至可以开始逐步推演行业可能有一轮价格上涨的机会时，可能是最好的击球点。因为决定股价的是公司的价值，是公司创造利润、创造自由现金流的能力。而房价上涨是预期房企ROE改善的基础。2）当真正到房价大幅上涨的时候，对于调控的担心反而让地产板块走向下行，从基本面角度是，市场对于房企高价拿地、但最终房价可能下跌存在担忧。 参与政策博弈行情或难获取超额收益，且风险较大。1）以沪深300为基准复盘，2014年基于政策的逐步放松配置地产股可获取超额收益，但同时面临两轮较大幅度的回撤。以万得全A为基准复盘，则基本不存在基于政策博弈获得超额收益的机会。2）2022年后政策博弈策略效果更差，无论是以万得全A还是沪深300为基准复盘，2022年底开始地产融资政策的转向以及2023年7月提出“超大特大城市城中村改造”仅为板块带来非常短时期的小幅超额收益。 等待行业右侧的出现。房地产板块舒适的击球区并非在价格下跌开始收敛时，而是在商品房销售价格止跌但未大涨的区间，期间往往市场需要反复确认地产基本面见底。因为高杠杆、高土储的模式，使得房价、地价的波动对公司价值的影响非常大，一旦判断错误则可能存在比较大的回撤。建议等待行业右侧出现。重点关注相对确定性机会：1）部分房企率先解决历史土储问题，估值中枢有望提升；2）二手房时代下，具有一定护城河的中介公司；3）城中村改造。 关注绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、招商蛇口、滨江集团、天地源、中新集团、城建发展、中华企业、贝壳-W等。 风险提示：微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。 投资主题 报告亮点 以超额收益视角看，2010年至今地产股适合配置的时点相对有限。1）从2010年至2018年，地产板块相对于万得全A并没有显著超额收益，而2018年后基本上处于单边下跌的行情。2）以沪深300为基准，配置地产板块有明显超额收益且值得投资的机更多一些，但二者主要的配置节点基本一致，主要的两轮在2016年之前，2016年之后并不多。 地产股合适的配置时点是在商品房销售价格止跌但未大涨的区间。1）决定股价的是公司的价值，是公司创造利润、创造自由现金流的能力。房价上涨是预期房企ROE改善的基础，但房价过高时，对于调控的担心反而让地产板块走向下行。2）无论是以万得全A还是沪深300为基准，按照地产板块超额收益在20%左右、持续时间在半年以上判断，合适的击球点均在2012年Q2至2013年Q1、2015年Q2至2016年年初。3）这两个时间段均是已经反复确认房价见底，刚刚开始对未来房价大幅上涨有一定预期的时候。2012年7月、2015年4月70城新建商品住宅价格环比以及商品房销售面积同比见底后均开始转正。 参与政策博弈行情可能难以获取超额收益，且风险较大。1）以沪深300为基准复盘，2014年基于政策的逐步放松配置地产股可获取超额收益，但同时面临两轮较大幅度的回撤。以万得全A为基准复盘，则基本不存在基于政策博弈获得超额收益的机会。2）2022年后政策博弈策略效果更差，2022年底后几轮政策的放松仅能带来非常短期的小幅超额收益。 投资逻辑 等待行业右侧的出现。房地产板块舒适的击球区并非在价格下跌开始收敛时，而是在商品房销售价格止跌但未大涨的区间，期间往往市场需要反复确认地产基本面见底。因为高杠杆、高土储的模式，使得房价、地价的波动对公司价值的影响非常大，一旦判断错误则可能存在比较大的回撤。建议等待行业右侧出现。重点关注相对确定性机会：1）部分房企率先解决历史土储问题，估值中枢有望提升；2）二手房时代下，具有一定护城河的中介公司；3）城中村改造。关注绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、招商蛇口、滨江集团、天地源、中新集团、城建发展、中华企业、贝壳-W等。 市场近期预期2025年新房销售可能见到销量底，甚至可能出现价格底。我们发现，微观层面难以构建严密的居民行为逻辑来推演宏观层面地产销量的底部和房价的底部，用测算的中枢指导投资如同“用望远镜开汽车”。但这不不影响我们对地产股应在何时击球的判断，因为决定股价的是公司的价值，是公司创造利润、创造自由现金流的能力。即使销售量见底、价格见底，但若房企ROE勉强在5%附近，地产板块可能也难迎来趋势性行情。而政策博弈策略，事后来看并不创造明显的超额收益。基于政策转向去推演若干个月后地产基本面改善，或者是若干个月后的板块行情，未必不是刻舟求剑。 一、以万得全A作为基准收益复盘，地产板块值得配置的时间段非常有限 以万得全A为基准，2010年至今地产板块基本没有跑赢过。从2010年至2018年，地产板块相对于万得全A并没有显著超额收益，只有在20%的超额收益附近震荡。2018年后基本上处于单边下跌的行情，相比于地产基本面2021年下半年大幅恶化，地产板块的股价表现更具有预见性。虽然地产的下行超出市场预期，但群体交易最终证明了其有效性。 图表1 2010-2018年地产板块相对万得全A尚未跑出明显超额收益 图表2 2010-2018年地产板块相比于万得全A取得超额收益的区间较短 相比于地产行业，其他行业如食品饮料、建筑建材、电力设备等都有较为明显的趋势性行情。1）2010-2024年，食品饮料行业主要有3波趋势性行情，分别是2010-2012年年中、2015年底至2018年中、2020-2021年初，期间最大超额收益分别为79%、110%、140%。2）2010-2024年，建筑建材行业同样迎来3波趋势性行情，分别是2010-2011年中、2015年底至2017年上半年、2019年下半年至2020年上半年，期间最大超额收益分别为44%、26%、28%。3）2010-2024年，电力设备行业同样迎来3波明显的趋势性行情，分别是2012年底至2014年初、2019年下半年至2020年、2021年，期间最大超额收益分别为33%、50%、57%。 图表3 2010-2021年食品饮料行业存在三波趋势性行情 图表4 2010-2021年建筑建材行业存在明显趋势性行情 图表5 2010-2023年电力设备行业同样存在明显趋势性行情 二、真正舒适的击球区是在商品房销售价格止跌但未大涨的区间 如果以20%左右的超额收益、且持续时间能达到半年来看，地产板块值得投资的机会主要在2012年Q2至2013年Q1，2015年Q2至2016年年初。1）以万得全A为基准，2012年至2013年Q1地产板块的最大超额收益为24%，2015年Q2至2016年初可获得的最大超额收益也达24%。2）这两个时间段舒适的击球点正是市场对地产悲观预期充分扭转，且对未来房价上涨开始形成预期时，分别为2012年Q2至2013年Q1、2015年Q2至2016年年初。以70城新建商品住宅价格环比来看，2012年7月、2015年4月均为房价见底后环比开始持续转正，但并未过热的阶段。以商品房销售面积同比来看，销售面积在房价形成持续上涨预期后逐渐放量，2012年7月商品房销售面积同比随70城新建商品住宅价格环比一同转正，2012年后期仅个别月份同比微跌，其余月份均大幅提升；2015年也呈现同样的走势，商品房销量同比增速也在4月转正。击球区并非在价格下跌开始收敛或者是环比刚转正时，反而是需要反复确认价格企稳后，才能迎来真正的行情。3）而真正到房价大幅上涨的时候，对于调控的担心反而让地产板块走向下行，从基本面角度是，市场对于房企高价拿地、但最终房价可能下跌的担忧。 图表6 2012年至2013年Q1、2015年Q2至2016年初地产板块均跑出超额收益 图表7击球点12年Q2至13年Q1、15年Q2至16年初均在价格企稳后、大涨前 政策博弈策略如果拉长维度看，并不十分有效。在一二线城市严格限购，三四线城市库存高企的影响下，2014年上半年房地产销售热度骤降。2014年一季度开始政策逐步宽松，迎来2008年以来的大幅转向，从3月政府工作报告提出针对不同城市情况分类调控、4月政治局会议提出“运用开发性金融支持棚户区改造”，到5月多城开始逐步放开限购，9月“930”政策重启“认房不认贷”以及将贷款利率下限降至基准利率0.7倍。2014年至2015年存在多个政策博弈时间点，但地产板块并未跑出显著的相对收益。反而是2015年4月70大中城市新建商品房价格止跌，叠加上2015年6月棚改货币化的实施，PSL开始投放，市场预期房价持续上行，才真正启动地产板块的行情。 图表8 2014年参与政策博弈行情难度较大 在2018年后较长时期的下跌中，可能存在的参与机会在于2021Q2至2022年Q1。1）从行业来看，2021年下半年是行业集中“暴雷”的开始，市场对政策放松有一定的憧憬，同时市场也在交易“地价下行后，房企利润率提升”、“民企暴雷后，部分国央企集中度提升”、“完成2022年经济目标，必须地产发力”等逻辑，但事后来看，这些逻辑均存在一定瑕疵。2）这段时间涨幅表现最好的个股也非常反映了上述逻辑，如保利发展、招商蛇口、滨江集团、中交地产、信达地产等。 图表9 2021Q2至2022Q1地产板块明显跑赢万得全A 图表10 2021/7/30-2022/4/5期间中交地产、信达地产、保利发展等均取得较大涨幅 2022年下半年至今地产板块基本单边下跌，每一轮政策密集出台期，市场均较快对政策效果形成一致预期，但无法确认价格是否真正到底，导致未能带来较为舒适的参与点。 2023年Q1市场短时间的快速回暖，虽然让部分投资者一度乐观，但最终被迅速证伪，在股价层面并未反映，甚至未出现类似于政策博弈的反弹。如果仅仅看70城房价指数作为前瞻过于胶柱鼓瑟，但当基本面可以反复确认价格见底，房企创造价值的能力见底，甚至市场可以开始逐步推演行业可能有一轮价格上涨的机会，这可能是最好的击球点。 基于政策放松的推测进行反复博弈，反而可能出现市场只有1次击球点，却挥了很多次拍的情况。 图表11 2022年底以来多轮政策密集出台期市场快速反应，但持续时间很短 三、以沪深300为基准，配置地产板块则可以更乐观一些 2016年以前，配置地产股相对沪深