非银金融行业深度研究报告：券商股投资择时篇：券商行情启动的六大条件

券商行情具有明显的波段特征，本文通过复盘历史上典型的券商行情，总结行情启动的条件，以希望对行情判断与把握有所借鉴。同时券商股作为资本市场的先锋队，其行情判断对于整体市场行情的把握也具有重要的参考意义。 自2003年第一家券商上市（中信证券）至今，典型的券商行情（涨幅超过50%）共有8轮。我们对这8轮行情进行了复盘，总结券商行情启动的6大条件为：宏观经济处于衰退后期或复苏前期，宏观流动性宽松或趋向于宽松，国家重视资本市场，改革推动机构微观流动性改善，券商估值处于较低的位置，外围环境稳定。 根据复盘的历史经验，我们发现当6大因素均满足时会有大级别的行情，6大因素同时出现概率较高。而当部分因素满足，特别是宏观流动性条件与估值条件成立时，可能也会有可观的收益。同时发现券商业绩优异并非行情启动的必要条件，基金限购只数与产业资本增持情况对于行情判断具有一定参考意义。 现状判断：1）宏观经济方面，目前需要观察的是疫情以及俄乌冲突变化所带来的通胀情况，PPI回落是我们所期待的，还有社融的企稳。2）目前宏观流动性较为宽松，如果经济仍然难以企稳，下半年更为宽松的政策仍然可期。3）国家重视资本市场，改革不断推进。目前全面注册制、国际板仍在不断推进，4月28日交易结算费的下调确认了监管稳定市场的态度以及资本市场的政策底。4）引入长线资金。银保监会表示提高保险资金投资权益资产的比例，个人养老金账户制探索的落地有望为资本市场带来持续稳定的长线资金。5）券商估值较 低，有较大提升空间。本轮低点PB估值1.25倍，处于历史最低2%估值分位数。6）中美利差情况的改善。5月份美国10年期国债收益率已经回落，在强烈的衰退预期下美国利率上行空间有限。但需要继续关注美联储6月缩表情况。 简言之，券商行情启动的2）3）4）5）条件已经基本具备，目前PPI回落（全球疫情、俄乌冲突进展）、社融企稳（国内疫情）、美联储缩表仍需关注。 投资建议 个股方面，四条主线受益明显：1）市场份额不断提升，受益财富管理大发展，业绩显著好于行业的东方财富；2）公募基金产业链布局领先，风险业务有望困境反转的兴业证券、广发证券；3)投行业务以及机构业务具优势的中金公司、中信证 券、中信建投、华泰证券、国泰君安；4）部分估值不过高的小市值券商。 风险提示 外围通胀与加息幅度超预期，权益市场大幅下跌，券商股票质押业务风险，衍生品风控不足，交易量大幅萎缩，资本市场改革低于预期。 1.历次行情启动规律总结 券商行情具有明显的波段特征。自2003年第一家券商上市（中信证券）至今，典型的券商行情（涨幅超过50%）共有8轮。我们对这8轮行情进行了复盘，总结券商行情启动6大条件为：宏观经济处于衰退后期或复苏前期，宏观流动性宽松或趋向于宽松，国家重视资本市场，改革推动机构微观流动性改善，券商估值处于较低的位置，外围条件稳定。同时认为券商业绩优异并非行情启动的必要条件，基金限购只数与产业资本增持情况对于行情判断有一定参考意义。 1.1.行情多启动于宏观经济衰退后半段或复苏前半段 复盘历次券商行情，8次行情均启动于宏观经济衰退后半段或复苏前半段，也就是通胀下行、经济触底或企稳的过程中，这也符合美林投资时钟的结论。 8段行情中有7段启动于CPI、PPI下行（或低位走平）阶段， 只有2012.11~2013.2行情启动时CPI、PPI已经越过下行阶段，处于上行过程中。然而事实上本轮行情我们更愿意定义为前一轮2012.1~2012.6行情的延续，2012年上半年在证券业创新驱动下证券行业有一波持续时间较短的行情，但市场对于行业创新及效果仍然抱有怀疑态度，加之欧债危机发酵行情终止，2012年下半年证券业创新细则陆续落地，以及宽松的货币流动性配合，行情再次启动。 8轮行情中有7次工业企业利润位于触底前夜（4个月内数据回升）或者触底企稳阶段，只有一个例外是2014.3~2015.5，行情启动之时，社融与工业企业利润仍然处于漫长的下行通道，行情启动于2014年6月，但事实上一年后社融与工业企业利润才企稳回升。 1.2.稳增长政策发力：货币、财政、房地产政策陆续出台，货币流动性最宽松或趋向于宽松 历次行情启动前，都伴随着货币、财政、房地产放松政策稳增长的过程。 首先，降准降息。降准降息等货币政策的出台有助于稳定经济恢复预期，同时为市场注入流动性。 其次，财政政策发力。有助于稳定经济恢复预期。 再次，稳定房地产政策出台。作为国民经济的支柱型产业，房地产业对于稳定经济的积极意义不言而喻。同时，房地产及相关资产还是借贷最常用的抵押品之一，房地产价格成为影响资金市场借款者资产净值的重要因素，房地产市场的稳定对于信贷市场稳定意义重大。2008年、2014年为两轮典型的地产放松周期，2011年、2018年地产政策弱放松，几轮放松后带来经济趋稳预期，此后券商指数均有较好的表现。 流动性对于市场的意义相对更为关键。启动时点宏观流动性均处于最宽松或趋向于宽松的过程中，其经济学依据在于流动性宽松将带来经济活动的扩张，权益市场定价公式中分子预期改善，同时无风险利率下降带来市场估值抬升，从而权益市场预期向好，作为权益市场先锋的券商股必然表现向好。 但是券商行情的启动是否伴随着经济预期的改善则在经济发展不同阶段结果有所不同，具体分界线为2012年。2012年之前券商行情启动之时，货币流动性达到宽松的顶点，以10年期国债收益率来看，达到收益率的最低点，行情伴随10年期国债收益率的回升而启动。换句话说，此时的宏观流动性足够宽松，同时市场对于宏观经济基本面预期向好。2012年之后的券商行情则启动于宏观流动性持续宽松的过程中，也就是流动性在持续宽松，但宏观经济并无预期企稳的迹象。一方面是由于学习效应下市场参与者行为提前，另一方是由于2012年之后，我国经济发展进入新常态，以不变价的GDP增速来看，2012年后宏观经济波动明显减小。然而疫情冲击下的2020年，伴随宏观经济基本面回升，10年期国债收益率上升的2020年6月份，券商行情的启动则符合流动性处于阶段性底部同时宏观基本面预期向好的规律。 事实上，通过M1判断券商行情启动具有较好效果。作为投资活动先行指标，M1增速回升体现企业资金的活化，M1增速回升与M1与广义货币M2增速的剪刀差扩大几乎完全同步，这反映为企业定期存款向活期存款转化增加，即资金的活跃度提升。 当市场M1降至较低水平，则接下来M1大概率触底回升。因此根据M1低点构建投资策略买入券商将有较高超额回报，具体见我们的报告《券商波段把握系列一——M1定买卖：买入券商20210818》。 1.3.资本市场改革引入长线资金，其中外资的角色需要特别重视 券商股的基本面是资本市场，任何权益市场表现向好最直接的驱动因素是增量资金，增量资金的入市是市场向好的直接原因。 在散户资金，以及包括公募基金、私募基金、保险以及外资等各类机构资金中，外资资金需要特别重视，以往券商股的历次大的行情启动都伴随外资进入条件的改善以及外资流入的增加。与其他资金相比，外资中相当部分为配置类资金，往往是市场先行资金，而无论是散户资金还是公募基金，其性质更多的还是跟随资金，也就是市场右侧资金。而且跟踪以往历年收益表现也能看出外资历年均取得较好收益，外资资金是当之无愧的聪明资金。 虽然整体上中国资本市场对外开放程度在不断加大，但可以发现，伴随每轮大的行情的启动，中国资本市场对外开放均在阶段性加速。例如06-07年行情启动之时，伴随着人民币汇率制度改革人民币升值，同时QFII扩容为大量境外资本涌入中国创造了条件，成为推动权益市场在内的中国资产升值的重要力量；14-15年券商行情爆发时点恰为沪港通启动时点，全球资金有了直接投资A股的更便利途径，海外资金入市预期增强；18年底以来的行情背景是从2018年下半年开始资本市场加速对外开放：A股纳入富时罗素指数体系、QFII准入条件的放宽、外国投资者参与A股交易范围进一步放开、“沪伦通”制度设计出炉等增进了与全球市场互联互通，促进了境外资本流入中国市场。 作为长期投资者，保险资金性质与外资行为方式上存在较多相似之处，同时三轮较大的券商股行情均伴随着保险资金配置资本市场比例的放宽。例如05-07年行情之前保险资金首次被允许直接投资股票市场，14-15年行情启动之前保险资金投资权益市场比例提升至20%；18年以来的行情启动之前保险资金被鼓励增持上市公司股票，维护资本市场稳定。 我国公募基金产品结构与资本市场牛熊紧密相关：资本市场上行时，风险偏好高的股票型和混合型基金占比快速提升，此阶段风险厌恶型产品如货币市场型基金、债券型基金占比下滑；在资本市场下行时，投资和配置风格趋于稳健，货币市场型产品占比上升。公募基金的发展规模更依赖于行情的发展，在股市下行行情中，会出现市场上的基金成立数量提高， 但募集资金的规模却呈现下滑的现象 （例如2008-2011）。但是在一些行情时点（2005-2007），基金创新政策放宽以及代销机构条件的放宽带来的基金产品的创新往往为行情上升打下基础，虽然不足以成为行情启动的必要条件。 1.4.国家高层重视资本市场，改革不断推进 每一轮大级别的券商行情都伴随着国家高层对于资本市场的重视程度提升，以及资本市场改革的不断推进。 1.5.券商股估值处于低位，有较大提升空间 估值处于低位、有较大提升空间也是券商行情启动的必要条件。2011年以来，启动时券商指数PB估值均处于2倍PB以下。从估值分位数来看，2011年以来，启动时券商指数估值均处于历史10%分位数以内。 1.6.外围环境：启动时中美利差上升或稳定，美国加息周期下A股有压力 8次券商行情中6次发生于美国10年期国债收益率下行触底或者下行过程中，中美利差上升或稳定，中美货币经济周期一致。只有2次例外，分别是2005年7月以及2012年11月。 2005年券商行情启动于7月份，彼时中国10年期国债收益率持续下行，而美国10年期国债收益率持续上行。通常情况下美国加息或缩表周期下，新兴资本市场表现有较大压力，我们认为2005年6月A股市场之所以迎来行情启动，主要原因在于2005年汇改背景下人民币进入长期升值通道，虽然中美利率倒挂，但资金仍然是净流入的。此外当时虽然上市公司整体业绩有压力，但是中国宏观经济并不差；另外2005年6月行情启动前市场已经有了长达四年的调整，市场整体估值处于极低位置。 2012年12月券商行情的启动时美债收益率小幅上行，10年期美债收益率从2012年12月的1.6左右上行至2013年2月的2.0左右。但整体上行幅度不大而且持续时间并不长。同时我们认为本轮券商行情也是上半年行情的延续。 1.7.六大条件同时出现的概率有多高？ 前文总结讲到，大的券商行情的启动需要六个条件，包括宏观经济处于衰退的后半段或复苏前半段、稳增长政策发力流动性宽松、国家重视资本市场、改革带来机构微观流动性的改善、较低的券商估值、美国货币经济周期与中国一致。当这六大条件同时满足时，券商股往往有较大的行情，那么几个条件同时出现的概率高么？ 事实上六大条件同时出现的概率是比较高的，其背后的逻辑链条在于，宏观经济处于衰退后半段（此时长期经济低迷股票市场以及券商股估值极低）→央行银行端发力货币宽松、资本市场端改革支持实体融资→资本市场转暖，券商作为先行者率先启动，而随着全球化的推进，中美通常情况下货币经济周期也是一致的。 其中资本市场端的改革主要在于我国资本市场只有三十年历史，各方面制度仍不完善，未来随着市场成熟度的不断提高，以及各项制度不断完备，资本市场端的改革可能会减少。 也有个别情形下并非6大条件都满足，例如2008-2009年的行情中，在次债危机的冲击下，我们在短时间内货币宽松，同时A股市场刚刚经历了快速下跌，此时的反弹行情伴随的资本市场改革较少，券商行情整体收益也非常可观。因此在6大条件只有部分满足的情况下，也可能会有较高的收益，但是叠加更多的利好条件和更大的改革力度，在一定程度上阶段收益更高，行情持