海外制药企业2025Q4、全年业绩回顾：2026会是下一个BD大年吗？

行业研究·行业专题 医药生物 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：马千里010-88005445maqianli@guosen.com.cnS0980521070001 证券分析师：彭思宇0755-81982723pengsiyu@guosen.com.cnS0980521060003 证券分析师：陈曦炳0755-81982939chenxibing@guosen.com.cnS0980521120001 摘要 ◼2026会是下一个BD大年吗？ •2025年跨国制药企业创新药资产交易创新高：2025年创新药交易案例数达到142个，其中并购/合作开发分别36/106个，均创2015年至今新高；交易总金额达到2645亿美元，其中并购/合作开发分别1060/1584亿美元，交易总额及合作开发金额均为2015年至今新高，并购金额仅次于2019及2023年。 •剔除大额并购后，近年并购/合作开发交易对价趋于稳定：2645亿美元交易总金额中，对应首付款（包括一次性现金/股份支付的收购款）1074亿美元，其中并购/合作开发分别950/124亿美元，站在跨国药企现金流角度，并购是主要影响因素，且不同年份间的波动主要由总对价50亿美元以上的大额并购影响，剔除后近几年的平均并购金额基本稳定在~15亿美元水平，这类bolt-on并购对自由现金流及公司杠杆率压力均较小。 •哪些因素可能会影响药企并购决策？1）需求：应对核心产品专利到期在即所带来的营收端缺口，以及大型制药企业内部研发效率/投资回报率每况愈下导致的“造不如买，买不如租”现象；2）资金：自由现金流在股东回报后的剩余可支配部分，足以支持一些小额并购；同时，基于杠杆率及融资环境，药企也可以选择扩张资产负债表以支持百亿美元级别的大额并购；3）价格：考虑到处在特定临床阶段的创新药资产，其远期预期现金流通常不会发生太大的变化，因此被收购方估值是影响并购案例IRR的主要因素，我们以SPSIBI指数（标普生物技术精选行业）来看，2025年上涨~36%，上市创新药企业估值已得到一定程度修复，对于具备有效需求的跨国制药企业，创新药资产价格是否公允可能亦是影响其并购决策的重要考量因素。 ◼海外制药企业2025Q4&全年业绩回顾： •EliLilly在GLP-1类药物驱动下，全年营收同比+44%，其中Tirzepatide全年实现营收365亿美元（同比+122%），成为新晋“药王”，非肠促胰素产品合计营收244亿美元，同比+5%；于2025年11月与美国政府达成GLP-1价格协议，降价及减少保险受益人自付金额从而获得Medicare及各州Medicaid扩大减重药物覆盖，同时对DTC渠道减重产品降价50美元/4支装，未来Orforglipron上市后将以最低剂量149美元、其他剂量不超过399美元价格进行供应。 •NovoNordisk由于美国市场减重药物竞争日趋激烈及始终未能妥善解决的compoundedGLP-1药物影响，2025全年美国市场Ozempic及Wegovy分别同比+4%/+36%，低于此前的预期；与美国政府达成GLP-1价格协议，MedicarepartD将于2026年开始试点覆盖Wegovy，Medicare/Medicaid/DTC渠道中销售的Semaglutide产品都将进一步降价，公司预计价格变动对2026年销售增长产生低个位数负面影响。 •AbbVie、AstraZeneca、Roche、Novartis、Amgen、Vertex、Sanofi、GSK等分别依靠核心产品继续放量及新产品带来的增量收入维持高个位数增长；JNJ、Gilead、Regeneron等由于核心产品专利到期后下滑拖累、MedicarePartDredesign及市场竞争等因素影响，维持中个位数增长；Merck、Pfizer、BMS分别受到疫苗板块下滑、COVID-19相关产品收入波动及核心产品LoE影响，收入端同比下滑。 •在我们统计的16家企业中，仅有EliLilly给出了2026年双位数营收增速指引（中值~25%）；此外，NovoNordisk由于市场竞争及价格因素预计营收-13%~-5%下滑，BMS由于多个重磅产品LoE预计营收低~中个位数下滑；其他13家药企营收增速指引基本落在个位数增长区间。 ◼风险提示：市场竞争加剧的风险，产品临床失败或有效性低于预期的风险，产品商业化不达预期的风险，技术升级迭代风险。 目录 2025年海外制药企业创新药资产BD回顾01 海外制药企业2025Q4&全年业绩回顾02 2025年跨国制药企业创新药资产交易创新高 ◼我们更新了2015年至今16家跨国制药企业的创新药资产交易数据： •2025年创新药交易案例数达到142个，其中并购/合作开发分别36/106个，均创2015年至今新高； •交易总金额达到2645亿美元，其中并购/合作开发分别1060/1584亿美元，交易总额及合作开发金额均为2015年至今新高，并购金额仅次于2019及2023年。 剔除大额并购后，近年并购/合作开发交易对价趋于稳定 ◼2645亿美元交易总金额中，对应首付款（包括一次性现金/股份支付的收购款）1074亿美元，其中并购/合作开发分别950/124亿美元，站在跨国药企现金流角度，并购是主要影响因素，且不同年份间的波动主要由总对价50亿美元以上的大额并购影响，剔除后近几年的平均并购金额基本稳定在~15亿美元水平，这类bolt-on并购对自由现金流及公司杠杆率压力均较小。 大额并购集中在百亿美元量级 小结：哪些因素可能会影响药企并购决策？ ◼需求 •LoE(lossofexclusivity)：我们在《海外制药企业2025Q1业绩回顾——美国药品价格改革叠加不确定的宏观环境》一文中曾总结过，以2024年全球销售额计，至少5款100+亿美元级别产品（Darzalex/Stelara/Semaglutide*/Keytruda/Eliquis）及5款50+亿美元级别产品（Trulicity/Entresto/Farxiga/Opdivo/Revlimid）将于2030年前专利到期，如果有多款产品在3~5年后集中LoE，单靠内部管线的生命周期管理通常很难完全覆盖营收端缺口，因此现阶段跨国制药企业更倾向于用并购交易购买“时间”和“确定性”； •internalR&D：2012年发表的DiagnosingthedeclineinpharmaceuticalR&Defficiency一文对此前60年创新药研发数据进行了复盘，并提出Eroom’slaw（反Moore定律）即药企创新药研发ROI（单位研发投入换来的获批新药数量）在数十年时间尺度里持续显著变差，进一步加大了依靠内部管线覆盖营收缺口的难度。 ◼资金 •内部资金：即企业自由现金流，MNC通常维持较高且稳定的分红/回购水平，其中分红占FCF比例一般维持在40%~60%水平，跨国制药企业可以依靠在手现金及当年分红/回购后剩余的自由现金流支持小额并购； •外部资金：主要影响因素包括：1）融资成本：2026年1月28日，美联储宣布将联邦基金利率区间维持在3.50%~3.75%不变，但在此前的3次会议已累计降息75bp；2）杠杆率：跨国制药企业通常希望维持“投资级”评级，以保持低融资成本及未来3~5年进一步融资的灵活度。 ◼价格 •IRR：考虑到处在特定临床阶段的创新药资产，其远期预期现金流通常不会发生太大的变化，因此被收购方估值是影响并购案例IRR的主要因素，我们以SPSIBI指数（标普生物技术精选行业）来看，2025年上涨~36%，上市创新药企业估值已得到一定程度修复，对于具备有效需求的跨国制药企业，创新药资产价格是否公允可能亦是影响其并购决策的重要考量因素。 目录 2025年海外制药企业创新药资产BD回顾01 海外制药企业2025Q4&全年业绩回顾02 海外制药企业2025年营收及2026全年业绩指引 海外制药企业2025年营收及2026全年业绩指引（续） 中国区域销售表现 ◼共有7家海外药企披露了其在中国区域的具体销售数据，2025Q1~Q4单季度分别实现销售额合计484/430/436/370亿元（分别同比-6%/-18%/-4%/-4%）；其中，Merck由于停止向中国发货HPV疫苗，25Q1-4国内销售48/29/27/26亿元（分别同比-61%/-77%/-62%/-59%），剔除Merck后单季度销售分别为436/401/409/345亿元（分别同比+12%/+1%/+7%/+6%）。 Eli Lilly：Tirzepatide全年销售超365亿美元，2026年业绩指引积极 ◼EliLilly2025Q4实现全球销售193亿美元（CER+43%，下同），销量+46%，净价格-5%，销售增长主要由Mounjaro及Zepbound贡献，非肠促胰素产品销售-4%；2025全年实现营收652亿美元（+44%），销量+50%，净价格-6%，非肠促胰素产品销售+5%。更新2026全年业绩指引，预计营收800~830亿美元（中值+25%），Non-GAAPEPS每股33.50~35.00美元。 ◼CVRM：Mounjaro Q4销售74.1亿美元（同比+110%，环比+14%），US/ex-US市场分别41.4/32.7亿美元，分别同比+57%/+263%、环 比+17%/+10%，截止25Q4末UST2DincretinNBRx占比达55%（25Q1/Q2/Q3末=46%/50%/54%）；Zepbound销售42.6亿美元销售（同比+123%，季度环比+19%），主要由美国市场贡献，截止25Q4末USbrandedanti-obesityNBRx占比69%（25Q1/Q2/Q3末=74%/68%/71%），总处方TRxSOM64%，较Q3末+1pp；Tirzepatide单季度合计销售116.7亿美元，同比+115%，环比+16%，美国incretin市场整体处方量同比+33%、环比+6%，其中LillyTRx占比60.5%（25Q1/Q2/Q3末为53%/57%/58%），较Q3末+2.6pp。在研管线方面，Retatrutide首个肥胖伴骨关节炎Ph3临床TRIUMPH-4研究达到主要终点，第68周9/12mg剂量组受试者体重较基线-26.4%/-28.7%vs-2.1%pbo，WOMAC疼痛评分较基线-75.8%/-74.3%vs-40.3%pbo；此外，Retatrutide肥胖伴或不伴T2D及肥胖伴心脏病等三项Ph3临床研究预计2026年5月完成；预计Orforglipron将于26Q2于美国上市。 ◼肿瘤：Verzenio（Abemaciclib/阿贝西利）销售16.0亿美元（+3%），US/ex-US市场分别销售10.0/6.1亿美元（同比-4%/+18%）；Jayprica（Pirtobrutinib，BTKi）销售1.5亿美元（+30%），全年实现销售5.1亿美元，FDA更新标签适应症人群扩大至此前接受过共价结合BTK抑制剂的r/rCLL/SLL患者；Inluryo（imlunestrant）获批上市用于治疗ER+/HER2-ESR1mut mBC，25Q4实现销售1400万美元，eBC辅助治疗EMBER-4研究已完成入组。 ◼自免：Taltz（Ixekizumab，IL-17抗体）销售10.5亿美元（+10%）；Omvoh（mirikizumab，IL-23p19）销售8800万美元（+55%），25Q4 USTRx环比+22%，全年合计销售2.7亿美元；Ebglyss（Lebrikizumab，IL-13）销售1.3亿美元，25Q4USTRx环比+22%，全年合计销售4.1亿美元。“肥胖+自免”适应症探索取得初步成果，Ph3b临床TOGETHER-PsA研究达到主要终点，PsA患者接受Ixekizumab联用Tirzep