晨会纪要

宏观策略 2026年02月26日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 今年有“降息”的空间和概率，但节奏上需要视经济增长和金融市场形势综合研判，基准预期为主要政策利率——7天期逆回购利率或有1次“降息”操作、或有50bps左右的“降准”操作，同时保留2次“降息”的可能。 固收金工 半导体产业“高资本密集、高技术壁垒、长投资周期”的固有属性，对其融资体系提出了严峻挑战。一方面，先进制程产线投资动辄千亿，核心设备价格高昂，且技术迭代迫使企业进行持续性的高额资本开支；另一方面，从研发到量产的转化周期长、风险高，叠加全球供应链的不确定性，企业对稳定、长期、且成本可控的资金来源需求较为迫切。审视国内，尽管2025年“债券科技板”已将半导体企业纳入重点支持范畴，但债券市场的服务能力与产业的巨大需求之间仍存在结构性错配：发行主体仍相对集中于国有背景的龙头企业，而大量处于技术攻坚期的民营半导体公司，因其盈利波动性、轻资产运营等特点，在利用债券市场优化资本结构方面步履维艰。这一融资瓶颈已明显制约我国半导体产业迈向全面突破。因此，本报告希望通过复盘海外成熟市场中三家顶尖半导体企业——存储芯片龙头海力士（SK Hynix Inc）、光刻机垄断型企业阿斯麦（ASMLHolding NV）、通信与AI芯片领军者博通（Broadcom Inc.）的债券融资轨迹，分析其在不同发展阶段（如技术攻坚、并购扩张、ESG转型）对债券工具的运用策略，探究“发债融资-战略落地-业务增长”的协同逻辑。此举既是为我国半导体企业（尤其是民营高成长企业）拓展融资视野、优化资本结构提供可借鉴的海外经验，也为我国债券市场探索半导体领域的一级发行创新（如产业专项债、ESG挂钩债）与二级投资价值挖掘，提供新的思路与方向。风险提示：监管政策与地缘政治风险；行业竞争与技术迭代风险；融资扩张及并购整合风险；数据统计与分析偏差风险。 固收深度报告20260225：若政府房贷贴息政策实施，效果如何？ 从已实施贴息政策的城市数据看，政策效果存在显著的区域性差异。南京市雨花台区的政策促进效果最为突出：2024年6月至12月期间，其商品住宅销售面积同比上升28.6%，大幅领先于同期南京全市4.9%的同比增幅，短期刺激效应明显。其他试点区域的相对起色有限：武汉2025年10月至12月新政实施区域商品房成交面积同比深跌20%，低于全市-14%的跌幅；杭州临平区在2023年12月至2024年2月商品房成交面积同比-43.5%，低于杭州全市-26.5%的增速。综合来看，贴息政策能在短期内激活需求，但其对销售的整体拉动效能高度依赖于本地市场的基本面与政策协同环境。若考虑在2026年将1%的贴息政策推向全国，其财政成本 证券研究报告 是决策的基本考量因素。我们预测2026年全国新建住宅总销售额在6.2万亿元左右，二手住宅总销售额在8.9万亿元左右。我们假设2026年新房销售中贷款比例约为31.4%，则2026年新建商品住宅新增贷款规模约为1.9万亿元，二手房新增贷款规模约为2.8万亿元。假定贴息政策为期一年，贴息率为1%，针对政策执行后新发放的符合条件的商业性个人住房贷款进行直接贷款补贴，分三种政策情景进行测算。若贴息政策仅覆盖新建商品住宅，预计年度贴息覆盖的贷款总额约为1.9万亿元，按1%贴息率计算，年财政资金需求约为195亿元。若贴息政策仅覆盖二手住宅，其覆盖的贷款总额估算约为2.8万亿元，对应年贴息成本约280亿元。若政策全面覆盖新建与二手住宅，则年度贴息覆盖的贷款总额将升至约4.7万亿元，年资金需求高达约470亿元。此外，如果将财政贴息政策的范围扩大至全部存量房贷进行贴息，则涉及约37万亿的存量个人住房贷款，其年化成本可能接近4000亿元人民币。 行业 推荐个股及其他点评 公司订单持续高增，能源装备业务有望持续增长，重型燃气轮机技术实现国产突破成功出海。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.0/45.2/54.4亿元，同比+20%/+29%/+20%，对应PE分别为33/26/22倍。考虑到公司主业增长具备高确定性，燃机轮机出口带来额外增量，给予2026年32倍PE，目标价41.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。 中烟香港（06055.HK）：境内免税市场独家出口卷烟，毛利率有望提升盈利预测与投资评级：中烟香港作为中国烟草“走出去”业务平台中烟国际旗下唯一上市公司，主营业务烟叶类产品进出口稳健发展，卷烟及新型烟草产品出口打开向上弹性，进一步整合境外产业链资源空间可期。考虑卷烟出口业务毛利率上行，我们上调公司盈利预期，预计2025-2027年归母净利润分别为9.4/10.6/13.0亿港元（前值为9.4/10.4/12.1亿港元），对应PE为34/30/24倍，维持“买入”评级。风险提示：各国对烟草相关产品管控政策变化、各国烟叶种植及购销政策变化、地缘政治带来的进出口贸易受阻风险等。 利扬芯片（688135）：高端测试产能持续扩张，“一体两翼”布局铸就长期竞争优势 利扬芯片是国内独立第三方专业芯片测试公司，专注于集成电路测试方案自研以及相关测试服务。公司成立于2010年，以测试方案开发为核心优势，为客户提供CP测试以及FT测试服务。目前，公司已经在5G通讯、计算类芯片、存储、工业控制、传感器、智能控制、生物识别、信息安全、北斗、汽车电子等新兴产品应用领域取得测试优势。利扬芯片2025年Q1-3实现营业收入4.4亿元，较上一年同期增加23.11%。高端化布局和长三角产能扩充带来新动力，有望支撑公司业务继续增长。（1）公司积极布局高端测试产能，满足存量客户及潜在客户的测试产能需求。未来公司将加大力度继续布局汽车电子、工业控制、高算力（CPU、GPU、AI等）、传感器（MEMS）、存储（Nor/Nand Flash、DDR、HBM等）、智能物联网（AIoT）、无人驾驶等领域的集成电路测试。（2）长期以来，一直将长三角乃至整个华东地区作为重要战略目标。公司地处华南地区，以子 公司上海利扬创芯片测试有限公司为切入点，积极在上海嘉定扩充产能，逐步抢占长三角部分市场。2020-2024年华东地区市场份额从8%提升至21%。IC设计与产业转移齐驱，利扬测试主业一片蓝海。根据CSIA数据，2023年IC设计业已占我国集成电路产业44.6%并呈现增长的态势，而IC设计作为测试行业的下游，其持续增长有望拉动测试行业发展。同时全球半导体产业经历三次转移，当前大陆正承接产能。在此背景下，大陆第三方测试企业虽市场份额较小，但增速显著高于台湾龙头公司，展现强劲增长潜力。产业升级与转移共振，为以利扬芯片为代表的国内测试企业打开广阔发展空间。打造“一体两翼”格局，全产业链拓展业务边界。2024年度，公司为持续优化业务结构，不断强化核心竞争力，提出以集成电路测试为主体，以晶圆研磨切割为左翼，以全天候超宽光谱叠层图像传感芯片等技术服务”为右翼，旨在打造“一体两翼”的战略布局。左翼业务侧：据2025年半年报，2025H1公司晶圆磨切相关营业收入较上年同期增长111.61%，随着客户不断积累并实现量产，前期布局的产能逐渐释放。右翼业务侧：利扬芯片联合叠铖光电打造“TerraSight”已取得重大进展。 东方盛虹（000301）：周期拐点已至，炼化新材料龙头蓄势待发 盈利预测与投资评级：基于炼化行业反内卷情况，以及公司产品投产进度，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为1262、1385、1420亿元，同比增速分别为-8%、+10%、+3%；归母净利润分别为1.4、35、45亿元，2025年实现扭亏为盈、2026-2027年同比增速分别为+2507%、+27%；按2026年2月13日收盘价计算，对应PE分别为613、24、18倍。我们看好公司资本开支进入尾声，EVA、POE等新材料进入收获期，且受益于炼化反内卷的推进，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：宏观经济波动风险、行业产能出清不及预期的风险、主要原材料及产品价格波动风险、环保和安全生产风险。 泰格医药（300347）：泰格医药：临床CRO龙头，扬帆启航新征程 摘要：国内外创新药投融资景气度持续上行，临床CRO需求也将持续扩容。国内临床CRO行业经历激烈的价格竞争，供给优化，泰格医药龙头市占率持续提升，新签订单加速，有望迎来量价齐升，业绩修复增长潜力大。国内外创新药投融资景气度持续改善，叠加美元降息周期、创新药出海浪潮延续等，临床CRO行业需求有望持续扩容。根据Frost&Sullivan，2024年全球医药研发外包渗透率已超50%，预计2033年将提升至约65%，行业增长空间明确。国内临床CRO行业在经历2021-2022年企业数量快速扩张与同质化竞争后，已进入供给出清、格局优化阶段，行业集中度显著提升。2019-2023年，泰格医药在中国临床CRO市场份额由8.7%提升至12.8%，国产替代与头部集中趋势清晰，公司作为国内临床CRO龙头有望充分受益于行业复苏与份额提升双重红利。泰格医药依托临床CRO龙头地位，CTS与CRLS业务协同发展，全球注册申报、器械服务、药物警戒、AI医学翻译及数字化临床等核心业务稳步推进。核心业务矩阵的多元化布局有效对冲行业周期波动风险，进一步拓宽盈利边界。2024年新增FDA IND项目39个、完成31项FDA IND申报并获临床批件，彰显了公司在海外注册申报领域的行业领先实力。公司凭借全链条一体化服务能力、全球化布局、深度数字化赋能及优质临床资源网络，持续构筑核心壁垒，在行业供给出清、创新药投融资回暖等的背景下，竞争优势进一步巩固，龙头地位持续夯实。泰格医药龙头优势显著，国内业务护 城河持续强化，海外业务不断扩张，伴随行业景气度上行，业绩修复可期。公司以临床CRO为核心，提供全流程、一站式新药研发解决方案，核心竞争力持续强化：1）客户粘性强：截止2025年11月新签订单中MNC、国内pharma占比为25%、11%；2）项目经验与临床资源丰富：覆盖中国150+城市，合作中心超1100家；3）海外业务布局不断完善，截至2025H1覆盖全球33个国家，累计国际多中心临床试验(MRCT)项目150个。4）兼具规模与成本优势。当前创新药投融资景气度上行，公司业绩预告显示2025年净新增订单同比增长13%-25%，增长环比提速。同时行业供给格局优化，我们认为公司将迎来量价齐升，业绩修复高增长可期。 拓普集团（601689）：2025年经营业绩预告点评：2025年收入同比增长，“机器人+车+液冷”协同发展未来可期 盈利预测与投资评级：考虑到原材料上涨对公司毛利率的负面影响和和2026年1月车市需求不及预期的合理外推，我们维持对公司2025年归母净利润为28.13亿元的预期，下调公司2026-2027年归母净利润预期至34.05/43.37亿元（前值为36.98/46.50亿元），当前市值对应2025-2027年PE为44/37/29倍，考虑到公司热管理订单&新定点+人形机器人布局将为公司未来发展提供持续动力，我们仍然维持对公司的“买入”的评级。风险提示：终端需求不及预期；产能建设不及预期；原材料价格波动。 三一重工（600031）：全球化龙头行稳致远，周期复苏+体系优势共振上行 盈利预测与投资评级：公司作为全球工程机械龙头，挖机单品领先，海外业务持续放量，三大竞争壁垒不断强化，有望充分受益本轮行业复苏周期。我们维持公司2025–2027年归母净利润为85/111/127亿元，当前市值对应PE为25/19/17倍，维持“买入”评级。风险提示：行业周期波动，基建、地产项目落地不及预期，政策不及预期，地缘政治加剧风险新锐股份（688257）：钨价上涨主业释放利润弹性，并购钻针资产切入PCB赛道 盈利预测与投资评级：当前钨价持续高位运行，公司凭借低价库存红利与产品提价能力，盈利弹性显著释放；同时，收购慧联电子切入PCB刀具赛道，有望