内需走弱，但工业企业利润增速转正——2025年第四季度深圳市经济分析报告

内需走弱，但工业企业利润增速转正 2025年深圳市GDP增速为5.5%，顺利完成全年目标，与北大汇丰智库Nowcasting模型预测值保持一致。整体看，四季度深圳经济供给强于需求，外需强于内需。工业生产较前三季度进一步走强，固投和社消走弱，出口降幅收窄，CPI维持低位、PPI改善。 从库存周期看，1-11月较前三季度，规上工业企业营收增速、产成品存货增速均上升，但较前10月有所放缓。受生产资料PPI仍较弱制约，补库持续性存疑。规上工业企业盈利增速年内首次转正，但亏损企业亏损程度进一步加深，微观分化加剧。 从产业发展来看，11月，深圳旧动能因子回落、新动能因子回升。具体来看，旧动能因子回落，主要受房地产零售和社消走弱所拖累；新动能因子上升，主要是新能源汽车和电子信息产业中上游仍较为景气，同时受外需和产业政策的支撑。 外贸方面，四季度出口加速修复，各品类出口均改善，但市场集中度仍高。分区域看，对中国香港、东盟出口是修复主力，对欧保持平稳，对美出口降幅走阔、仍有拖累；分产品看，机电产品持续发挥“压舱石”作用，集成电路、3D打印机等高附加值产品增势强劲，劳动密集型产品仍是主要拖累项。 展望2026年，建议深圳GDP增速目标仍锚定为5%-5.5%。投资端，受益于资本市场回暖、外资加速回流及AI基建投资浪潮驱动，降幅有望大幅收窄；出口端，受益于与美、欧、加、韩经贸关系的实质性改善，形势较为乐观；而消费端，受制于传统商品零售遭遇瓶颈、国补效力边际递减，叠加服务消费新动能尚未成势，预计仍将承压。 一、库存周期：工业企业营收增速和存货增速面临拐点 从需求端来看，2025年1-11月深圳规模以上工业企业营收增速较前三季度回升，但较10月增速有所放缓，已有拐点迹象；同时利润增速得益于工业企业持续降本增效，实现由负转正。营收方面（见图1），2025年1-11月，全市规上工业企业营业收入4.87万亿元，累计同比增长7.2%，较前三季度提升0.5个百分点，但较1-10月回落0.4个百分点，需求是否出现拐点尚需观察。利润端表现亮眼（见图2），2025年1-11月利润总额2810.42亿元，同比由负转正至1.3%，较前三季度大幅回升6.1个百分点，这一改善主要得益于降本增效落地——工业成本费用利润率较前三季度提升0.11个百分点至6.13%（见图3），成本压力缓解有效释放了盈利空间。 在经营质量上，企业资金周转效率与亏损面同步改善，但亏损企业亏损程度进一步加深。一方面，应收账款累计同比增速（图4）降至3.9%，较前三季度进一步下降1.7个百分点，企业回款加快、资金链压力持续缓解，反应清偿欠款政策在企业加速推进；另一方面，工业企业亏损面收窄2.4个百分点至30.4%，盈利企业占比扩大，经营基本面趋于稳健。但值得注意的是，四季度以来，亏损企业亏损额累计同比增速（图5）升至6.7%，较前三季度大幅上升11.4个百分点，反映 经济分析系列 出行业内部分化加剧，中小企业或弱势赛道的经营压力仍未得到根本性缓解、亏损程度进一步加深。 从生产端来看，2025年前11个月，深圳工业企业存货增速较前三季度回升，但较前10个月放缓，是否出现拐点有待观察。如图1所示，2025年1-11月产成品存货同比增长6.1%，较前三季度提升1.6个百分点，库存增速加快；且如图6所示，库存历史百分位接近2024年7月以来高点（44.3%），库存有所累积。同期产销率降至96.5%，较前三季度下降0.2个百分点，产品销售滞后于生产，进一步加剧库存压力。生产端主动放缓成为去库的初步信号。1-12月规上工业增加值累计同比增长5.4%，较前三季度提升0.4个百分点，主要受制造业（增速5.9%）所带动；但10月-12月单月规上工业增加值分别同比增长8.0%、6.3%、6.4%，较 经济分析系列 9月（9.7%）逐步放缓1，或与“反内卷”限产、下游需求不足有关。 生产资料PPI增速仍在负值区间，预计深圳的库存增速回升难有持续性。生产资料PPI一般领先存货增速2-3个月，可以作为库存周期的领先指标。如图7所示，2025年1-11月深圳PPI累计同比增长0.2%，生产资料价格下降0.9%，仍处于低位筑底状态，预计一季度深圳的存货增速将有所回落。 经济分析系列 二、新旧产业趋势比较：新动能因子回升、旧动能因子走弱 本节基于北大汇丰智库的产业动能因子模型，运用动态因子分析方法提取深圳市经济中的“新动能”与“旧动能”潜在因子，以量化呈现传统与新兴产业经济活力的演变趋势；其中“新动能因子”涵盖新一代电子信息、高端装备制造等具有高成长性的战略性新兴产业，“旧动能因子”则对应房地产、钢铁制造等对传统要素依赖度较高的传统产业。该模型假设多个观测变量由少数潜在公共因子与特定噪声项驱动，可将多维度数据压缩至单一公共因子以提取代表性更强的经济动能指标，且对新旧动能因子进行了Min-Max标准化处理（数值归一至[0,1]区间，数值越大代表产业经济动能越强），不过因不同因子在变量选择和产业覆盖度上存在差异，观察时应更侧重其变化趋势而非绝对数值。 如图8所示，根据北大汇丰智库产业动能因子模型的结果显示，2025年11月相较于9月，1深圳旧动能因子回落、新动能因子回升。具体来看，旧动能因子回落，主要受房地产零售和社消走弱所拖累；新动能因子上升，主要是新能源汽车和电子信息产业中上游仍较为景气，同时受外需和产业政策的支撑。11月，深圳市旧动能和新动能因子分别为0.3204、0.3662，较9月分别下降0.0099和上升0.0049。 对比而言，如图8所示，2025年11月相较于9月，上海旧动能走弱，主要是受到房地产成交下滑的拖累；而新动能小幅回升，主要是运输设备制造业和电力、热力的生产和供应业景气度回升提供较强支撑。11月，上海市旧动能和新动能因子分别为0.6408、0.3190，较9月分别下降0.0318、上升0.0009。而北京新旧动能均走强，新动能主要受汽车制造业营收、新能源汽车和智能手机产量持续增长所带动；而旧动能走强，主要是餐饮收入和商品零售降幅持续收窄提供支撑。11月，北京市旧动能和新动能因子分别为0.4105、0.2610，较9月分别上升0.0583、0.0010。 经济分析系列 注：北京和上海新动能因子的指标中，由于服务业指标较为缺乏，新旧动能因子之间的可比性还是有一定问题，但可以参考新旧动能因子的走势。为了使得新旧动能因子可比，对新旧动能因子进行Min-Max标准化处理，处理方式为处理方式为Z=xt−min(X)max(X)−min(X)，xt为某年某月的深圳新/旧动能因子，X为所有样本的深圳新/旧动能因子。xt样本时间自2018年1月起，图中仅显示2023年以来的变化是为更好观察季度经济走势。数据来源：Wind，北大汇丰智库。 三、传统产业发展现状：房地产和劳密偏弱，电力、燃料加工和港口运力好转 1.房地产及其关联行业：上游黑色系加工业景气度回升，下游高端地产带动一手房成交均价走高 从中上游生产端来看，上游黑色系加工业景气度回升，而中游受地产投资收缩拖累金属制品业、家具制造业营收降幅持续扩大。如表1所示，1-11月，黑色金属冶炼及压延加工业营业收入同比下降2.8%，较前三季度降幅收窄0.2个百分点，产成品存货同比上升至1.0%，库存百分位为58.1%，步入补库阶段。中游金属制品业与家具制造业受新房交付放缓、存量房装修意愿不足影响，1-11月营业收入同比增速分别为0.3%和-7.9%，较前三季度分别下降0.8和2.0个百分点；库存端加快积累，金属制品业库存同比增速小幅上升至3.2%，家具制造业库存降幅扩大至9.5%。而房地产开发投资仍未止跌企稳，1-12月同比下降31.0%，较前三季度降幅扩大6.2个百分点，后续将持续拖累中上游生产端营收。 注：深圳细分行业相关指标使用广东相应行业占比乘以深圳相关指标累计值测算。历史百分位从2018年2月开始。黑色金属冶炼及压延加工业企业主要从事钢材生产，金属制品业企业主要生产五金、家电和家具金属材料等。箭头代表数据序列趋势方向，下同。5月的库存周期的判断可能和实际情况有出入，只做趋势参考，下同。数据来源：Wind，北大汇丰智库。 从下游需求端来看，深圳楼市需求端整体仍低迷，9·5楼市新政未能扭转颓势。四季度虽有多重利好刺激，包括2026年APEC选址利好深圳城市价值、公积金新规及普宅标准取消等政策发力，叠加高端楼盘集中开盘，楼市呈现阶段性“翘尾”行情，如图9所示，12月新房、二手房成交面积环比分别上涨114.1%、19.7%， 经济分析系列 但同比仍大幅下滑48.3%、34.9%，“以价换量”仍是市场核心基调，整体下行压力未得到有效缓解。 房价方面，一手房成交均价受高端地产开盘支撑大幅上升但可持续性不足，二手房价仍在探底。如图10所示，12月，商品房成交均价大幅反弹至8.22万元/平米（较9月上涨2.99万元/平米），主要是深圳湾澐玺、后海招商玺等核心区高端住宅集中开盘带动，而非市场整体回暖；而二手房价持续探底，中原领先指数12月跌至748点（较9月下降24点）。因二手房市场化程度更高、指导意义更强，其探底走势反映居民购房预期修复缓慢，而房价企稳需依赖二手房去库止跌，故一手房短期反弹缺乏基本面支撑，难以持续。 政策端持续优化但力度有限，对市场提振作用仍显不足。9月深圳出台限购、信贷优化等楼市新政后，12月落地公积金提取新规，年末财政部与税务总局同步 经济分析系列 发布税收新政，通过缩短住房转让增值税免征年限、下调税率助力次新房成交，暂无更强力托底政策。展望2026年，深圳楼市供应仍充足，预计区域分化将加剧，核心区改善盘与品质次新房流动性更优，改善及资产配置需求将成市场主力。 2.劳动力密集型行业：中上游营收增速走弱，餐饮收入改善 从中上游生产端来看，内外需相关行业景气度进一步下滑，营收增速均处于历史5%-10%左右极低百分位。内需方面，必选消费制造业显著降速，1-11月食品制造（-4.5%）、农副食品加工（-3.5%）、酒饮（-7.8%）营收增速较前三季度分别回落1.0、1.1、2.7个百分点；外需方面，受劳动密集型商品出口疲软所影响，1-11月纺织、服装、皮包、化学原料营收同比分别下滑9.6%、15.7%、14.7%、4.7%，降幅较前三季度分别扩大2.0、6.5、6.3、0.8个百分点。 从中上游生产端来看，内外需相关行业景气度进一步下滑，营收增速均处于历史5%-10%左右极低百分位。内需方面，必选消费制造业显著降速，1-11月食品制造（-4.5%）、农副食品加工（-3.5%）、酒饮（-7.8%）营收增速较前三季度分别回落1.0、1.1、2.7个百分点；外需方面，受劳动密集型商品出口疲软所影响， 经济分析系列 1-11月纺织、服装、皮包、化学原料营收同比分别下滑9.6%、15.7%、14.7%、4.7%，降幅较前三季度分别扩大2.0、6.5、6.3、0.8个百分点。 从下游需求端来看，线下商品零售增速创近年新低，餐饮受益于赛事经济与跨境客流增长边际回暖。线下商品零售方面，如图11所示，1-12月深圳线下商品零售额同比增3.4%，虽优于整体社零（2.3%），但较前三季度回落1.6个百分点，主因年底电商大促对线下流量形成强虹吸、前期需求释放充分以及国补退坡等多重因素扰动。其中，11月单月社零同比增速为-13.9%、创2018年以来新低；12月（-8.0%）虽有改善但仍较弱。餐饮收入逆势改善，1-12月餐饮收入同比增长2.5%，较前三季度回升1.0个百分点。支撑有二：一是赛事流量带动，十五运会带动深港及区域间人员双向流动，赛事期间陆路口岸周末日均通关量增超30%；2二是跨境支付便利化红利释放，2025年全年入境消费金额同比增31.3%，而餐饮作为刚需场景充分承接了客流红利。3 3.传统基建行业：电力生产、石油煤炭加工业景气度较好，港口集装箱吞吐量增速回升 从中上游生产商来看，运输装备制造业营收增速