供需两侧走弱，外需强于内需——2025年第三季度宏观经济分析报告

供需两侧走弱，外需强于内需 2025年7月和8月，生产，消费和投资均弱于Wind一致预期，内需偏弱，抢出口和抢转口效应减弱导致工业产能利用率承压，物价处于较低水平，人民币汇率升值，宏观政策较为克制。根据北大汇丰智库测算，预计2025年三季度GDP增速为5.1%，全年GDP增速为5.1%。 展望四季度，根据北大汇丰智库测算，预计四季度GDP增速为4.8%。因前期抢出口和抢转口透支需求，预计四季度出口将进一步承压，同比增速降至-5.8%。内外需压力也会导致工业企业生产继续回落，预计规上工业增加值增速降至3.7%。在宏观政策的支持下，预计四季度社消和固投增速有望分别反弹至4.3%和2.8%。 建议政府：加快推出一批增量政策稳楼市，减轻房地产市场低迷对企业投资和居民消费的负面作用；继续推动央行降息，为企业减负；加大力度支持服务贸易发展，培育外贸新增长点；着力筑牢外贸稳定底盘，为企业转型提供有力支撑。 一、国内外重大事件回顾和经济增速预测 1.三季度国内外重大事件回顾 三季度全球经济贸易格局继续调整变化，国内政策持续发力稳增长。国内外发生的主要事件如下： 一是中美经贸磋商取得阶段性进展，中美再次暂停实施相互24%对等关税。三季度特朗普政府先后宣布与主要经济体达成关税协定，同时预备对特定行业征收行业关税。7月28日，中美两国经贸团队在瑞典斯德哥尔摩举行第三轮中美经贸会谈。根据中美新一轮经贸会谈共识，美方对等关税中24%的部分会继续推迟3个月，中方的反制措施也相应推迟同样的时间。9月14日，中国经贸团队在西班牙马德里举行第四轮经贸会谈，双方就以合作方式妥善解决TikTok相关问题形成基本框架共识，双方再次强调中美经贸关系的重要意义，在减少投资障碍方面达成一致。但在对等关税，涉俄能源贸易的“二级关税”，以及出口管制等方面的问题上没有新的实质性进展。平均来看，目前美国对中国出口商品的关税率（含所有额外税）在57.6%左右。 数据来源：https://www.piie.com/research/piie-charts/2019/us-china-trade-war-tariffs-date-chart。 二是美联储年内首次降息25BP，预计年内还将降息50BP。9月美联储议息会议决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%，这是2025年以来首次降息。最新利率点阵图显示，2025年剩余时间内预计利率再降50个基点，2026年预期降息1次。美联储降息有望为全球市场提供流动性，我国也有望受益，一方面迎来更多海外资金的流入，另一方面可以采用更积极的货币政策，促进经 济发展。 三是反内卷政策对物价影响有限，政策重点应引导企业提升产品质量。三季度“反内卷”政策从宏观定调进入了实质性的跨行业协同治理阶段。相关部门强化对恶性价格竞争、平台无序促销等行为进行监管，并在快递、外卖、光伏、新能源汽车等竞争激烈行业加强约谈与整治。同时，监管机构也在推动落后产能有序退出，强化产能预警机制，防止盲目扩张。政策还强调建设全国统一大市场，打破地方保护和区域壁垒，规范地方招商引资中的补贴、土地优惠等过度竞争行为。受此类政策影响，三季度以来，煤炭、钢铁、新能源等行业出厂价格降幅收窄，部分制造业企业利润降幅缩小。但8月CPI同比仍为-0.4%，PPI同比为-2.9%，因此反内卷政策对物价影响有限。 2.对三季度及四季度主要经济指标的预测与展望 根据北大汇丰智库测算，如表1所示，预计2025年三季度GDP当季同比为5.1%，预计能实现今年政府工作报告中提出的全年“5%左右”的目标。由于中国对东盟和欧洲出口强劲，预计三季度出口增速（按美元计）为5.3%，仍保持韧性。在内需较弱，出口承压的背景下，工业生产的表现也会受到影响，预计三季度规上工业增加值增速降至5.5%左右。 展望四季度，预计出口将进一步承压，同比增速降至-5.8%，主要是由于前期 经济分析系列 抢出口和抢转口透支了需求。内外需压力也会导致工业企业生产继续回落，预计规上工业增加值增速降至3.7%。在宏观政策的支持下，预计四季度社消和固投增速有望反弹，预计四季度社消增速为4.3%，固投增速为2.8%。整体上看，预计四季度GDP当季同比为4.8%，全年GDP增速为5.1%。 二、宏观经济的现状分析 表2是2025年7月和8月主要的经济指标，生产，消费和投资均弱于Wind一致预期，内需偏弱，出口韧性较强，物价仍处于较低水平。 生产方面，受内外需走弱影响，规上工业增加值增速有所下滑。投资方面，基建、制造业、房地产投资都在走弱，但房地产投资拖累最大。消费方面，必选消费、文娱和以旧换新耐用品仍然是行业亮点。出口方面，对美出口大幅下降，对东盟和欧盟出口增速强劲。机电产品出口分化，高附加值的产品有较好的表现。物价方面，CPI和PPI同比仍在低位运行。政策方面，7月和8月M2同比增速均为8.8%，超过Wind一致预期，央行为市场持续提供较高的流动性，保持逆周期调节力度。财政支出侧重民生，债务支出和基建支出增速水平较低。 1.生产：工业生产增速回落 2025年7月和8月，规模以上工业增加值同比分别增长为5.7%和5.2%，低于Wind一直预期的5.9%和5.8%，较6月份6.8%的增速有一定下滑，工业生产呈现出以下特点： 第一，新能源汽车增加值增速高位回落，但仍保持在较高水平。7月和8月，汽车制造业增加值同比分别增长8.5%和8.4%，较6月份11.4%的增速有所回落但仍处在较高水平。新能源汽车仍是驱动产业增长的主要动力。7月和8月新能源汽车产量分别为117.6万辆和133.3万辆，同比分别增长17.1%和22.7%，与6月份18.8%的增速相比，继续保持较高的双位数增速水平；出口量分别为22.5万辆和22.4万辆，同比分别增长120.0%和100.0%，延续了6月140.0%的翻倍以上增长态势。国产新能源汽车高性能低价格的优势使得新能源汽车在全球汽车销售中的渗透率不断增长，也使得中国品牌的市场份额和国际地位持续提升。三季度，中国新能源汽车产业在固态电池，电驱系统，智能驾驶，整车轻量化，超快充电，整车集成等技术方面进一步实现突破和升级，为产业未来进一步的发展和成长提供了强大的动能。 第二，除化工产品外，与出口密切相关的劳动密集型产品和家电相关行业增加值增速有所回落。具体来看，7月和8月，化学原料和化学制品制造业增加值同 经济分析系列 比分别增长7.2%和7.6%，与6月份7.5%的增速基本持平；纺织业增加值同比分别增长1.7%和1.5%，较6月份2.5%的增速略有下降；橡胶和塑料制品业增加值同比分别增长4.8%和3.5%，较6月份6.7%的增速有所下滑；金属制品业增加值同比分别增长4.2%和2.8%，较6月份6.7%的增速持续回落。 注：表格中数值是2025年8月不同行业增加值的当月同比，绿色代表负值，红色代表正值。曲线是2024年8月至2025年8月不同行业工业增加值的当月同比的走势，表格中的横线代表0值横坐标轴。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。 第三，装备制造业和设备制造业继续发挥支撑作用，高技术制造业增长领先。在国家政策支持，产业技术升级，以及国内外市场需求扩张多重因素驱动下，三季度装备制造业保持较快增长。7月和8月，装备制造业增加值同比分别增长8.4%和8.1%，高技术制造业同比分别增长9.3%和9.3%，分别高于规模以上工业增加值2.7/2.9和3.6/4.1个百分点。7月和8月，通用设备制造业增加值同比分别增长8.4%和7.3%，与6月份7.8%的增速基本相当；工业机器人产量同比分别增长24.0%和14.4%，与5月份37.9%的增速相比有所回落但仍处于双位数的增速区间。7月和8月铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增加值同比分别增长13.7%和12.0%，较6月份10.1%的增速略有加速；计算机、通信和其他电子设备制造业增加值同比分别增长10.2%和9.9%，较6月份11.0%的增速基本持平。 第四，工业企业增产不增利，主要受国企拖累。工业品价格下降使工业企业整体呈现增收不增利的状态，7月工业企业营业收入累计同比增长2.3%，利润总额累计同比下降1.7%，延续了近几个月的下滑趋势。按照企业类型划分，7月和8月，私营企业增加值同比分别增长5.0%和4.6%，低于国有企业增加值5.4%和4.7%的同比增速。按照企业类型划分，7月，私营企业利润累计同比增速为1.8%，国有企业利润累计同比增速为-7.5%。 数据来源：CEIC，北大汇丰智库。 第五，城镇调查失业率略有上升。8月城镇调查失业率为5.3%，较7月5.2%的失业率略有上升。受高校毕业生集中进入就业市场影响，青年失业率出现进一步上升，8月，16-24岁劳动力失业率（不含在校生）高达18.9%，高于7月的17.8%。此外，8月，25至29岁和30至59岁劳动力的城镇调查失业率分别为7.2%和3.9%， 经济分析系列 较7月份分别为上升0.3个百分点和持平。 2.投资：基建、制造业和房地产投资增速都在走弱 2025年8月，固定资产投资（不含农户）完成额累计同比增速为0.5%，低于Wind一致预期的1.5%，较7月份1.6%的增速继续回落。投资结构呈现以下特点： 第一，民间投资增速持续低迷，第三产业拖累明显。8月民间固定资产投资额累计同比增速为-2.3%，较7月份-1.5%的降幅有所走扩。按照产业划分，1-8月民间固定资产投资额在第一、第二和第三产业的累计同比增速分别为9.3%、6.1%和-9.3%，第三产业投资下跌幅度进一步扩大，房地产市场调整仍对民间投资构成显著拖累。 注：累计同比指的是当年1月至截止月份的合计数较上年同期的变化百分比，下同。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。 第二，汽车产业链中上游投资放缓，下游保持高景气。上游环节的投资经历较高增速后，目前行业产能扩张已在较高水平运行，新增产能的增速有所回落。8月上游有色金属冶炼和压延加工业投资累计同比为2.2%，较7月份4.9%的增速继续回落；中游环节存量产能则相对过剩，仍在消化阶段，8月电气机械和器材制造业投资累计同比为-8.8%，延续了7月份-8.7%的下降趋势；下游整车环节加速扩产的热度不减，8月汽车制造业投资累计同比则达到20.2%，保持了7月份21.7%的高增态势，新能源汽车销量持续增长带动行业扩产热情高涨。 第三，超长期特别国债效能释放，通用设备制造和运输设备制造投资保持高 位。截至8月，1880亿元超长期特别国债支持的设备更新投资补助资金已全部下达，带动总投资超过1万亿元，重点支持工业、能源电力、电子信息等领域约8400个项目。8月通用设备制造业投资累计同比为13.7%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资累计同比分别为26.2%，整体保持高位运行。 注：表格中数值是2025年8月不同行业投资的累计同比；绿色表示负值，红色表示正值；曲线是2024年7月以来，不同行业投资累计同比的走势；表格中的横线代表0值横坐标轴。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。 第四，劳动密集型制造业投资稳步增长，智能化转型加速。三季度劳动密集型行业的智能化改造和机器替人持续推进，相关支持政策如税收抵扣，财政补贴等，也体现了政府对自动化升级，驱动劳动密集型行业实现产业升级这一大方向的重视。8月农副食品加工业投资累计同比增速为16.9%，食品制造业为13.9%，纺织业投资累计同比为12.6%，虽较7月份的17.8%，15.4%和14.1%略有回落，但产业加速改造升级推动行业投资整体仍保持较高景气度。 第五，基建投资增速放缓，新老基建分化延续。8月基建投资累计同比为5.4%，较7月份7.3%的增速延续回落趋势。传统基建表现平淡，8月道路运输业投资累计同比-3.3%，较7月的-2.0%增速降幅略有扩大。新基建投资表现仍然亮眼，信息传输业投资累计同比为10.9%，较7月12.8%的增速略有回落，但仍保持两位数的行业投资增