三美股份首次覆盖报告制冷剂核心先锋，持续布局氟产业链

三美股份(603379)[Table_Industry]基础化工/原材料 三美股份首次覆盖报告 本报告导读： 公司是三代制冷剂核心先锋，随着下游需求增长，三代制冷剂价格有望持续向上。此外，公司还积极布局氟产业链上下游。 投资要点： 公司氟制冷剂业务为主要收入、毛利来源，配额占比较高。HFCs制冷剂为目前我国正在发展的第三代主流制冷剂，主要用于空调、冰箱、汽车等设备制冷系统。根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案，我国HFCs生产量和消费量已于2024年以2020-2022年平均值为基础进行冻结，并于2024年对HFCs的生产和消费实行配额管理，将自2029年开始削减。根据生态环境部公示的2025年度HFCs生产配额情况，公司HFC-134a、HFC-125、HFC-32、HFC-143a作 为 制 冷 剂 用 途 的 生 产 配 额 占 全 国 生 产 配 额 的 比 例 分 别 为23.97%、18.43%、11.81%、15.48%。 需求维持增长叠加供给端受配额管理限制，三代制冷剂价格趋势向上。其中，R32市场均价自2023年初的13472元/吨上涨至2026年初的63000元/吨，涨幅高达368%，而汽车空调用R134a市场均价自2023年初的23500元/吨上涨至2026年初的58000元/吨，涨幅高达146.81%。 公司在巩固原有氟化工产业基础上，积极完善上下游产业链一体化布局。2025年上半年，公司稳步推进各项目建设，福建东莹已建成的1500吨/年六氟磷酸锂产能处于试生产及技改阶段。浙 江三美5000吨/年聚全氟乙丙烯及5000吨/年聚偏氟乙烯项目、年智能分装3,500万瓶罐制冷剂生产线及配套设施项目已完成主体工程，处于设备安装阶段。同时，公司稳步推进浙江三美的科创中心（办公大楼）、AHF技改项目、催化剂项目、中试基地项目、环氧氯丙烷项目，重庆嘉利合氟化工一体化（一期）项目、甲烷氯化物及四氯乙烯技改项目等。 风险提示。制冷剂配额管理政策变化风险；下游需求不及预期风险；替代品成本下降风险。 目录 1.投资建议：制冷剂先锋企业..............................................................41.1.盈利预测....................................................................................41.2.公司估值....................................................................................42.制冷剂先锋企业...............................................................................52.1.制冷剂配额领先..........................................................................52.2.财务数据：收入及利润快速增长.................................................53.制冷剂有望持续涨价，拓展全品类氟产品.........................................63.1.三代制冷剂：下游需求旺盛，涨价趋势有望持续.........................63.2.其他氟产品：积极拓展完善产业链布局.......................................74.风险提示..........................................................................................94.1.制冷剂配额管理政策变化风险.....................................................94.2.下游需求不及预期风险...............................................................94.3.替代品成本下降风险...................................................................9 1.投资建议：制冷剂先锋企业 1.1.盈利预测 1）主要产品价格假设：由于三代制冷剂价格自2023年起处于持续上涨趋势，其中R32市场均价自2023年初的13472元/吨上涨至2026年初的63000元/吨。我们预计公司2025-2027年氟制冷剂不含税均价分别为4.25、5.00、5.40万元/吨。 2）主要产品销量假设：由于近几年制冷剂配额相对稳定，我们预计公司2025-2027年氟制冷剂销量分别为12.02万吨、12.02万吨、12.02万吨。 1.2.公司估值 PE估值：我们选取氟化工公司巨化股份、昊华科技、永和股份作为可比公司，预计2025-2027年EPS分别为3.33、4.41、5.08元，参考可比公司，给予公司2026年19倍PE，对应目标价83.87元。 PB估值：我们选取氟化工公司巨化股份、昊华科技、永和股份作为可比公司，预计2025-2027年BPS分别为13.57、17.58、22.18元，参考可比公司并考虑公司净资产主要为高政策壁垒的制冷剂资产，给予公司2026年4.5倍PB，对应目标价79.10元。 综合考虑PE、PB估值并取较低值，公司目标价为79.10元，首次覆盖，“增持”评级。 2.制冷剂先锋企业 2.1.制冷剂配额领先 公司主营氟制冷剂、氟发泡剂、氟化氢，其中制冷剂业务为主要收入、毛利来源。 （1）三代制冷剂方面：HFCs制冷剂为目前我国正在发展的第三代主流制冷剂，主要用于空调、冰箱、汽车等设备制冷系统。根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案，我国HFCs生产量和消费量已于2024年以2020-2022年平均值为基础进行冻结，并于2024年对HFCs的生产和消费实行配额管理，将自2029年开始削减。 （2）二代制冷剂方面：HCFCs为消耗臭氧层物质(ODS)，根据《蒙特利尔议定书》，我国于2013年正式实施HCFCs的生产和消费冻结，并对HCFCs的生产和消费实行配额管理，自2015年开始实施削减，至2025年削减基线值的67.5%，至2030年削减基线值的97.5%，并于2040年以后完全淘汰。 数据来源：公司2025年中报，国泰海通证券研究 公司的三代制冷剂产能及配额规模领先。公司现有HFC-134a产能6.5万吨、HFC-125产能5.2万吨、HFC-32产能4万吨、HFC-143a产能1万吨，拥有AHF产能22.10万吨，HFCs制冷剂和AHF产能位居行业前列；根据生态环境部公示的2025年度HFCs生产配额情况，公司HFC-134a、HFC-125、HFC-32、HFC-143a作为制冷剂用途的生产配额分别为4.99万吨、3.08万吨、3.31万吨、0.73万吨，占全国生产配额的比例分别为23.97%、18.43%、11.81%、15.48%。 2.2.财务数据：收入及利润快速增长 2025年前三季度公司营业收入与归母净利润同比大幅提升。2021-2024年公司营业收入从40.48亿元增长到40.39亿元，复合增速-0.07%，归母净利润从5.36亿元增长到7.79亿元，复合增速+13.24%。2025Q1-3公司实现营业收入为44.29亿元，同比+45.72%，归母净利润为15.91亿元，同比+183.66%。随着三代制冷剂格局的改善，2025年公司营业收入与归母净利润增长明显。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 伴随着三代制冷剂行业配额政策的实施节奏，公司的盈利能力自2021年至2025年经历了新下降后快速提升的过程。由于2023年是正式实行配额管理前的最后一年，激烈的行业竞争使得公司净利率自2021年的10.18%下降至2023年的8.39%。2024年起，行业正式实行配额管理制度，优化的格局推动公司净利率快速攀升，2025年前三季度净利率高达35.67%。 数据来源：公司2025年中报，国泰海通证券研究 3.制冷剂有望持续涨价，拓展全品类氟产品 3.1.三代制冷剂：下游需求旺盛，涨价趋势有望持续 内需：公司三代制冷剂下游主要为家电、汽车等领域，均保持增长趋势。空调方面，我国空调产量近五年呈现稳步增长趋势，自2020年的2.10亿台增长至2025年的2.67亿台，年均复合增速为4.88%。汽车方面，随着我国汽车产业链及品牌实力的持续提升，近五年我国汽车产量自2020年的2532万辆增长至2025年的3478万辆，年均复合增速为6.55%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 需求维持增长叠加供给端受配额管理限制，三代制冷剂价格趋势向上。其中，R32市场均价自2023年初的13472元/吨上涨至2026年初的63000元/吨，涨幅高达368%，而汽车空调用R134a市场均价自2023年初的23500元/吨上涨至2026年初的58000元/吨，涨幅高达146.81%。 数据来源：百川盈孚，国泰海通证券研究 3.2.其他氟产品：积极拓展完善产业链布局 近年来，公司在巩固原有氟化工产业基础上，积极完善上下游产业链一体化布局。2025年上半年，公司稳步推进各项目建设，福建东莹已建成的1500吨/年六氟磷酸锂产能处于试生产及技改阶段。浙江三美5000吨/年聚全氟乙丙烯及5000吨/年聚偏氟乙烯项目、年智能分装3,500万瓶罐制冷剂生产线及配套设施项目已完成主体工程，处于设备安装阶段。同时，公司稳步推进浙江三美的科创中心（办公大楼）、AHF技改项目、催化剂项目、中试基地项目、环氧氯丙烷项目，重庆嘉利合氟化工一体化（一期）项目、甲烷氯化物及四氯乙烯技改项目等。 公司重视研发投入，为产业链延伸提供坚实的技术储备。截至2025年6月底，公司及子公司拥有授权专利125项，包括发明专利59项、实用新型专利66项；在审发明专利申请33项。2025年上半年新增专利申请30余项，涵盖新型环保发泡剂、含氟聚合物、含氟精细化学品等领域，进一步夯实产业化基础。此外，公司深化与外部高校合作，共同推进“合成新型HFO系列发泡剂、含氟制冷剂的小试、模式放大及中试产业化技术的研究”等项目，赋能公司技术发展。 公司拥有经验丰富的经营管理团队，较高素质的技术研发人才，以及精通生产工艺的熟练技工队伍。公司的核心管理人员及核心技术人员大部分自公司成立之初即在公司工作，积累了丰富的氟化工生产、销售和经营管理经验。另外，公司拥有良好的人才引进与培养体系，不断强化人才队伍梯队建设，夯实企业发展基础，满足各项战略发展需要。公司于2025年实施了新一期员工持股计划，覆盖公司董事、高级管理人员和核心业务骨干400余名，有效协调公司发展和中高层管理人员、核心骨干利益相一致，极大地调动了相关人员的积极性和创造性，提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力。同时，公司通过科学合理的考核体系和各项激励等有效手段，持续激发员工在各自领域的创新热情，推动公司稳步发展。 4.风险提示 制冷剂配额管理政策变化风险；下游需求不及预期风险；替代品成本下降风险。 4.1.制冷剂配额管理政策变化风险 二代及三代制冷剂行业当前面对严格的配额管理制度，若后续相关政 策有所调整和变化，可能会对制冷剂价格产生影响。 4.2.下游需求不及预期风险 公司产品下游需求应用广泛，尽管近几年家用空调及汽车空调需求维 持增长，但若未来下游领域需求减少可能会对公司业绩产生不利影响。 4.3.替代品成本下降风险 四代制冷