门店模型持续优化，Q1业绩增长有望超预期

万辰集团(300972) 股票投资评级 买入|维持 门店模型持续优化，Q1业绩增长有望超预期 ⚫投资要点 节前我们集中性进行了量贩零售业态实地调研，本次调研覆盖石家庄、成都、郑州、长沙、汕头等地核心商圈的好想来、零食很忙、零食有鸣等竞品门店进行对比观察。调研时间集中于2026年1-2月，正值春节消费旺季，能够充分反映各品牌的实际运营状态和消费者行为特征。我们认为未来行业将呈现以鸣鸣很忙、好想来引领的全国性量贩巨头+区域性品牌+传统零售跨界融合长期并存的割据格局。 结合调研感受及业绩考量，我们认为万辰集团作为头部零食量贩品牌具备龙头效应及业绩弹性，在此重申推荐逻辑。经过2024年至2025年的密集开店与市场培育，万辰集团量贩零食业务已迎来关键经营拐点。从单店趋势看，老店业绩企稳、新店爬坡完成，叠加升级店型对单店GMV的提振作用逐步显现；从外部催化看，2026年春节时点靠后带来的消费集中效应，有望在1-2月形成显著旺季脉冲。 最新收盘价（元）208.00总股本/流通股本（亿股）1.91 / 1.75总市值/流通市值（亿元）398 / 36552周内最高/最低价228.12 / 79.56资产负债率(%)79.9%市盈率121.33第一大股东福建含羞草农业开发有限公司 1）驱动因素一：老店企稳、新店爬坡，开店节奏有序提升。24H2集中开设的新店（尤其是两湖两广新市场门店）已度过爬坡期，2025Q3起全国单店收入环比企稳回升，带动公司整体单店模型迎来向上拐点，2026年开年以来在春节旺季推动下单店趋势有望进一步向好。2026年将适当提高开店节奏，重点在于优势区域的加密及高线市场的突破。2）驱动因素二：春节旺季催化，时点靠后/消费集中体现在1-2月。2026年春节假期落在2月中旬，较2025年春节（1月底）有所延后，带来更长的节前备货期和节后延续消费。春节动销旺季，叠加春节错期带来的天数增加，有望为Q1单店增长贡献显著增量。3）驱动因素三：升级店型提振单店GMV，3.0/4.0/5.0/旗舰店型贡献显著增量。公司持续推进门店模型的迭代升级，不同版本的店型对单店GMV的提振作用已逐步显现。随着升级店型在新开门店中的占比提升，其对整体单店表现的拉动效应将持续释放。 研究所 分析师:蔡雪昱SAC登记编号:S1340522070001Email:caixueyu@cnpsec.com分析师:杨逸文 SAC登记编号:S1340522120002Email:yangyiwen@cnpsec.com 2026年Q1，公司将迎来单店拐点确认、春节旺季催化、升级店型放量三大积极因素的共振。老店业绩企稳与新店爬坡完成奠定增长基础，春节时点靠后带来的消费集中效应形成显著增量，升级店型对单店GMV的持续提振则提供了结构性改善动能。我们认为公司Q1业绩有望实现超预期增长，单店预期拐点向上。 ⚫盈利预测与投资评级： 预计2025/2026/2027年收入分别为525.79/673.65/808.73亿元，同比+62.64%/+28.12%/+20.05%，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为13.66/21.96/27.65亿元，同比+365.39%/+60.75%/+25.9%，三年EPS分别为7.14/11.48/14.45元，对应当前股价估值分别为29/18/14倍，维持买入评级。 ⚫风险提示： 食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。 目录 1量贩零售业态实地调研反馈：决胜效率，分野已现..............................................51.1万辰集团：好想来门店形态的多层次布局.................................................51.2鸣鸣很忙：双品牌并线发展，主题门店重塑零食消费新场景..................................71.3其余量贩零售品牌：品牌差异化日益体现.................................................92万辰集团推荐：单店拐点确立，旺季催化下增长有望超预期.....................................133盈利预测与投资评级......................................................................144风险提示................................................................................14 图表目录 图表1：好想来旗舰店（石家庄勒泰店）...................................................6图表2：赵一鸣门店自有产品情况.........................................................7图表3：零食很忙门店调研图片...........................................................8图表4：成都零食很大门店调研图片.......................................................8图表5：成都零食有鸣MAX门店调研.......................................................9图表6：零食有鸣便利店门店调研图片....................................................10图表7：郑州折扣牛门店调研图片........................................................10图表8：汕头零食有鸣便利店调研........................................................11图表9：汕头零食有鸣MAX店调研........................................................11图表10：调研量贩品牌多维度对比.......................................................12 1量贩零售业态实地调研反馈：决胜效率，分野已现 基于对成都、郑州、石家庄、长沙、汕头市场的集中实地调研，我们认为，行业已从野蛮生长进入效率与模式双维驱动的精耕时代。以鸣鸣很忙、好想来为代表的全国性巨头，凭借门店的极致规模与快速周转效率，构建了以薄利多销为核心、以数字化中台为引擎的坚固壁垒。与此同时，行业呈现显著分化：零食有鸣向社区硬折扣超市的激进转型，是在测试全品类供应链整合的天花板；而如折扣牛等区域品牌，则通过深耕火锅食材等场景，验证了差异化发展道路。传统商超的胖改与便利店面临的跨界冲击，则揭示了业态边界模糊下，明确的消费者价值主张（低价或体验）已成为生存前提。未来行业将呈现以鸣鸣很忙、好想来引领的全国性量贩巨头+区域性品牌+传统零售跨界融合长期并存的割据格局。 1.1万辰集团：好想来门店形态的多层次布局 好想来已形成清晰的门店矩阵： 1）旗舰店型（石家庄勒泰店）：该店位于石家庄核心商圈勒泰中心负一层，面积约300平方米，是品牌在华北市场的标杆门店。调研发现，旗舰店在以下几个方面显著区别于普通门店： a)商品结构：进口食品、高端礼盒、区域特产等差异化品类占比明显提升，门店走访后SKU总数大致目测超过2500个。进口巧克力、日韩零食、网红爆款等陈列面积达全店30%以上，形成零食博物馆的视觉冲击。 b)导购服务：店内配备少量品牌导购员，区别于普通门店。导购员不仅负责补货理货，更主动向顾客介绍新品、推荐组合装、引导试吃，显著提升了顾客体验和客单价。笔者观察发现，导购员对店内商品知识掌握熟练，能够根据顾客需求快速推荐（如这款坚果礼盒送礼更合适买两件有赠品），有效提升了连带销售。c)场景体验：设有专门的试吃区和休息区，周末客流量大时，试吃台前常有5-6人排队，现场氛围活跃。店内还设置了品牌文化墙和互动打卡点，强化品牌认知。d)IP潮玩区域成为亮点：门店专门设置了约40平方米的IP潮玩专区，陈列盲盒、手办、毛绒公仔、文创产品等潮流品类，涵盖LINE FRIENDS、迪士尼、三丽鸥等知名IP联名产品。专区采用主题化陈列设计，灯光氛围年轻化，吸引大量年轻消费者驻足挑选。石家庄旗舰店的配置体现了好想来针对不同层级市场的差异化策略，上线城市以IP潮玩、进口食品等高情绪价值品类拉动品牌势能，下线城市则以日化、米面粮油等家庭刚需品类满足社区日常需求，形成互补性门店模型。 资料来源：食业家，中邮证券研究所 2）标准店3.0店型（成都、长沙、郑州门店）：是好想来在成熟市场的主力店型，代表3.0版本的标准化模型。好想来在长沙市场布局相对稳健，门店以标准店型为主。调研的长沙雨花区门店面积约110平方米，运营特征与成都标准店基本一致，体现了品牌标准化复制能力。好想来店位于西南地区消费中心城市，零售业态丰富、竞争激烈，是检验品牌跨区域运营能力的重要城市地点，自有品牌露出更为明显，品类延伸至日化、冻品，体现稳健的品类拓展策略。好想来郑州店位于郑州郑东商业中心核心区域的住宅底商，面积约130平方米，周边分布成熟社区和办公人群。门店布局延续好想来3.0标准店型，入口为饮料冷柜和收银区，中部为散称零食区，两侧为包装食品货架，末端设置冻品和日化区。 a)门店布局：采用回字形动线设计，入口处为饮料冷柜和收银台，中间为散称零食区，两侧为包装食品货架，末端为冻品和日化区。货架高度适中，视线通透，无视觉死角。b)商品结构：SKU约1800个，以流通性强的中低价格带零食为主。自有品牌产品占比稳步提升，门店均有货架陈列好想来超值和甄选系列。c)客群特征：日常客流以周边社区居民和下班白领为主，晚间为高峰期。消费者随机访问中，有顾客表示下班顺路买点零食价格比超市便宜，种类也多。 3）升级店4.0/5.0店型（合肥莲开水）：位于合肥滨湖新区莲开水生活广场，是好想来最新迭代的旗舰升级版，代表4.0/5.0版本的创新方向。此前我们已在周报内容中进行详细调研反馈。4.0/5.0升级店型主要开设于江苏兴化、合肥等地区，经济基础良好，消费市场活跃，重点打磨升级店型。 好想来在全国范围内保持了高度的标准化运营能力，3.0店型在成都、郑州等市场复制效果良好，自有品牌策略稳步推进，品类拓展体现稳健风格。其在长沙市场的表现证明，即便在竞争对手的大本营，标准化模型仍能维持稳定运营。 1.2鸣鸣很忙：双品牌并线发展，主题门店重塑零食消费新场景 鸣鸣很忙集团作为行业门店数第一的龙头（截至2025年11月门店数达21041家），是量贩零食赛道的开创者与引领者。2026年1月28日，鸣鸣很忙正式在港交所主板挂牌上市，成为量贩零食第一股，开盘市值一度突破900亿港元，标志着资本市场对硬折扣零售模式的高度认可。 在调研中我们发现，鸣鸣很忙门店中盐津铺子、卫龙、劲仔、甘源、溜溜梅等知名品牌产品占比显著高于其他量贩渠道，且产品迭代速度极快。以卫龙为例，其在山姆会员店的牛肝菌魔芋产品，在鸣鸣很忙门店已迅速上架，且售价更为亲民，充分体现了渠道对产品生命周期的灵活响应能力。自主品牌目前已陆续上架，主要集中于纸巾、牙膏等日化产品线。 资料来源：中邮证券研究所 鸣鸣很忙并未止步于标准店型的复制，而是持续探索业态创新的边界。此前品牌已然开始试水省钱超市和批发超市店型，引入日化、冻品、文具潮玩等高毛利品类。“零食很大”主题店位于长沙市五一商圈解放西路，门店只售卖超大包装零食。调研显示，门店面积约300平方米，视觉冲击力极强。店内还设置了巨型单据、零食