Q1业绩超预期（+88.76%），费用优化带动盈利能力持续提升

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 中航重机 600765.SH Q1业绩超预期（+88.76%），费用优化带动盈利能力持续提升 事件：公司发布2021年一季报，21Q1实现营收17.85亿元（+34.33%）；归母净利0.76亿元（+88.76%）。 核心观点  21Q1业绩同比+88.76%，受原材料上涨影响毛利率下滑，但成本费用优化带动净利率持续提升。21Q1实现营收17.85亿元（+34.33%）；归母净利0.76亿元（+88.76%）。利润增速显著高于营收增速，主要原因是1）期间费用率下降；2）资产减值损失较去年同期有所减少。受原材料价格上涨影响，21Q1公司毛利率下降2.91pct（27.32%->24.41%）。成本端持续优化，期间费用率从15.01%下降1.70pct至13.31%，其中销售/管理/财务/研发费用率同比下降0.47/0.45/0.42/0.36pct。因此公司净利率从4.53%上升1.27pct至5.80%，盈利能力持续提升。。  存货较去年同期增长25.64%表明订单充足，经营活动净现金流明显改善。存货余额为31.52亿元，虽较期初30.62亿元增幅不明显，但相较20Q1大幅增长25.64%，表明公司订单充足。公司应收账款为30.74亿元，较期初增长31.44%。商誉为0.41亿元，较期初0.01亿元大幅增长，主要是公司原下属子公司中航特材恢复经营，重新纳入报表合并范围所致。报告期经营活动现金净流入1.60亿元，较去年同期增长295.95%，主要是本期销售回款同比大幅增加47.78%所致。公司经营性现金流的改善，以及前瞻性指标的向好，表面公司生产有序推进，经营状况持续改善。  “军工业务高景气+管理改善,航空航发锻铸龙头业绩有望实现更快增长。公司17~18年先后处置中航世新等亏损资产，形成资产优、竞争优势强的军工锻铸及液压双主业。公司作为航空锻铸龙头，技术+设备+客户优势明显，受益于军机升级换代+航发国产替代加速，“十四五”期间航空锻铸业务将进入快速发展期。民用和外贸业务市场空间巨大，公司积极开拓，逐步提高市占率。持续进行管理优化，（1）进行成本和费用管控，三费率有望进一步降低（2）推出长期激励计划和首次股权激励方案，激发企业活力，将进一步释放利润弹性。 财务预测与投资建议  我们维持21-23年预测eps0.52、0.65、0.80元，参考可比公司21 年平均35倍估值，给予目标价18.10元，维持买入评级。 风险提示 军工订单和收入确认进度不及预期；信用和资产减值数额比预期高 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年05月06日） 17.72元 目标价格 18.10元 52周最高价/最低价 25.93/9.26元 总股本/流通A股（万股） 93,968/85,740 A股市值（百万元） 16,651 国家/地区 中国 行业 国防军工 报告发布日期 2021年05月07日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 0.12 0.86 0.4 87.26 相对表现 0.42 0.99 2.62 67.84 沪深300 -0.3 -0.13 -2.22 19.42 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 王天一 021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 证券分析师 罗楠 021-63325888*4036 luonan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518100001 证券分析师 冯函 021-63325888*2900 fenghan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070002 联系人 丁昊 dinghao@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,985 6,698 7,779 9,022 10,480 同比增长(%) 9.9% 11.9% 16.1% 16.0% 16.2% 营业利润(百万元) 401 517 720 911 1,124 同比增长(%) 42.3% 29.1% 39.3% 26.5% 23.4% 归属母公司净利润(百万元) 275 344 486 613 756 同比增长(%) -17.4% 24.9% 41.3% 26.2% 23.2% 每股收益（元） 0.29 0.37 0.52 0.65 0.80 毛利率(%) 26.2% 26.6% 27.0% 27.3% 27.4% 净利率(%) 4.6% 5.1% 6.2% 6.8% 7.2% 净资产收益率(%) 5.3% 5.4% 6.9% 8.0% 9.2% 市盈率 54.9 44.0 31.1 24.7 20.0 市净率 2.5 2.3 2.1 1.9 1.8 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 2020年力源民品增亏影响业绩，军品业务利润增长快 2021-03-14 增强主业生产能力，业绩实现更快增长 2021-01-18 Q3业绩超预期，积极扩产，经营状况稳步改善 2020-10-31 中航重机季报点评 —— Q1业绩超预期（+88.76%），费用优化带动盈利能力持续提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 附录 表1：中航光电可比上市公司估值 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2021/5/6 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 中航机电 002013 9.80 0.28 0.34 0.42 35.43 28.69 23.52 恒立液压 601100 85.07 1.73 2.31 2.81 49.27 36.91 30.25 安达维尔 300719 12.27 0.38 0.53 0.71 32.66 23.27 17.32 航发控制 000738 18.41 0.32 0.44 0.59 57.39 41.59 31.27 中航光电 002179 67.42 1.31 1.93 2.49 51.58 34.94 27.10 航天电子 600879 6.85 0.18 0.21 0.24 38.92 32.62 28.15 爱乐达 300696 51.50 0.77 1.25 1.80 67.32 41.25 28.61 调整后平均 46.52 34.88 27.53 数据来源：Wind，东方证券研究所 oPpMpMoRmPpQrNsQwPyQxO9P9RbRmOmMsQmNeRpPsPfQmMrO8OpOtNvPrMnRvPtPtQ 中航重机季报点评 —— Q1业绩超预期（+88.76%），费用优化带动盈利能力持续提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 2,674 3,052 4,113 4,289 4,179 营业收入 5,985 6,698 7,779 9,022 10,480 应收票据及应收账款 209 357 4,278 4,511 5,240 营业成本 4,419 4,914 5,678 6,560 7,607 预付账款 193 158 233 271 314 营业税金及附加 24 35 39 45 52 存货 2,449 3,062 2,839 3,280 3,803 营业费用 116 69 78 88 101 其他 4,579 4,890 306 330 360 管理费用及研发费用 721 889 1,019 1,182 1,368 流动资产合计 10,104 11,519 11,769 12,681 13,897 财务费用 138 128 169 160 153 长期股权投资 376 389 389 389 389 资产减值损失 199 230 145 150 155 固定资产 2,613 2,624 2,830 3,083 3,357 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 476 405 582 705 786 投资净收益 15 53 40 45 50 无形资产 258 270 253 236 219 其他 17 29 29 29 29 其他 553 459 1 1 1 营业利润 401 517 720 911 1,124 非流动资产合计 4,276 4,147 4,056 4,414 4,753 营业外收入 9 5 10 10 10 资产总计 14,380 15,666 15,825 17,095 18,649 营业外支出 1 9 3 3 3 短期借款 1,759 1,107 1,100 1,000 900 利润总额 408 514 727 918 1,131 应付票据及应付账款 3,891 4,561 4,258 4,920 5,705 所得税 88 87 127 161 198 其他 457 386 342 352 364 净利润 320 426 600 757 933 流动负债合计 6,106 6,054 5,700 6,272 6,969 少数股东损益 45 82 114 144 177 长期借款 1,302 2,100 2,100 2,100 2,100 归属于母公司净利润 275 344 486 613 756 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.29 0.37 0.52 0.65 0.80 其他 448 342 100 100 100 非流动负债合计 1,750 2,441 2,200 2,200 2,200 主要财务比率 负债合计 7,857 8,495 7,900 8,472 9,168 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 394 460 574 718 895 成长能力 股本 934 940 940 940 940 营业收入 9.9% 11.9% 16.1% 16.0% 16.2% 资本公积 2,849 3,133 3,175 3,175 3,175 营业利润 42.3% 29.1% 39.3% 26.5% 23.4% 留存收益 2,356 2,793 3,237 3,791 4,472 归属于母公司净利润 -17.4% 24.9% 41.3% 2