宏观点评：美国1月就业强、通胀弱的背后

美国1月就业强、通胀弱的背后 事件：1）北京时间2月11日21：30，BLS公布2026年1月非农就业数据，美国，1月季调后非农就业人口增加13万人，远超市场预期，创2025年4月以来新高。1月失业率4.3%，低于市场预期，创2025年9月以来新低；2）北京时间2月13日21：30，BLS公布2026年1月CPI数据，美国1月未季调CPI同比2.4%，低于市场预期；季调后环比0.2%，低于市场预期；核心CPI环比0.3%，持平市场预期。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师戴琨执业证书编号：S0680525120004邮箱：daikun@gszq.com 核心结论：美国1月CPI低于预期、核心CPI持平预期，整体通胀继续温和回落，但核心CPI环比仍在0.3%，超核心CPI环比接近0.6%，显示服务通胀粘性仍然存在。此外，本周公布的非农报告显示，1月新增非农就业13万，远高于预期值6.5万，1月失业率4.3%，低于预期值和前值4.4%，但结构上看就业改善集中于少数服务行业，扩散度有限，且数据存在技术性扰动。“强”非农、“弱”CPI接力下，资产价格明显受扰动、降息预期降温后再度升温。CPI公布后，当前利率期货隐含的2026全年降息次数由2.36次升至2.53次。两组数据结合看，较弱的CPI在一定程度上打消了较强非农带来的鹰派压力，但我们认为美联储短期内可能仍难以释放明确的宽松信号，资产价格仍将围绕增长韧性与通胀粘性的博弈展开震荡。政策空间的真正变化节点大概率出现在5月主席换届之后，完成主 相关研究 1、《美联储迎来沃什，4大关键点》2026-02-012、《美国12月通胀平淡，美联储主席提名出现波折》2026-01-143、《人民币汇率“破7”：原因、展望、影响》2025-12-294、《《美国11月CPI意外回落，但数据可能失真》2025-12-195、《《弱复苏与再平衡—2026年海外宏观展望》2025-12-16 席交接后，Warsh治下联储政策立场若出现边际调整，叠加经济动能在上半年逐步放缓，则下半年降息空间可能明显打开。继续提示：2026年美国经济基本面无需大幅降息，但在5月美联储主席换届、11月国会中期选举的背景下，美联储独立性受到挑战。目前市场预期2026全年降息约2.5次，这一预期符合经济基本面，但对美联储丧失独立性的计价不足。除降息路径外，美元流动性也是关注焦点，2026年美国非银部门和离岸美元体系仍可能面临阶段性流动性风险。 1、CPI：1月CPI低于预期、核心CPI持平预期，服务通胀粘性仍强。 >整体表现：美国2026年1月未季调CPI同比2.4%，低于预期和前值，相比25年9月连续3个月回落；核心CPI同比2.5%，持平于预期，低于前值。季调后CPI环比0.2%，低于预期，持平12个月均值0.2%；核心CPI环比0.3%，持平预期，高于12个月均值0.2%。 >分项表现：美国1月CPI主要分项方面，食品分项同比从2025年12月的3.1%降至2.9%；能源分项同比从2025年12月的2.3%降至-0.1%；核心商品分项同比从25年12月的1.4%降至1.1%；核心服务分项同比从2025年12月的3.0%降至2.9%，其中住宅分项同比从3.2%降至3.0%，非住房核心服务通胀仍强，医疗保健服务分项同比从3.5%升至3.9%。值得注意的是，1月超核心CPI环比录得0.59%，明显高于前月的0.23%，这也是2025年1月以来的次高点。总的来看，能源价格回落（汽油、燃料油等）是本次总体通胀不及预期的重要原因之一，二手车价格下降、住房和食品通胀略有放缓也对整体CPI形成压制。不过，考虑到核心环比仍在 0.3%，超核心环比接近0.6%，显示美国服务通胀粘性仍在，这意味着当前通胀仍未完全回到稳定低位。 2、非农：就业超预期、失业率逊预期，本次非农数据噪音较多。 >整体表现：美国1月新增非农就业13万，远高于预期值6.5万，创 25年4月以来新高。1月失业率4.3%，低于预期值和前值4.4%，创25年9月以来新低。1月劳动参与率62.5%，高于预期值和前值62.4%。1月周平均工时34.3小时，高于预期值和前值34.2小时，自2024年初以来变化不大。1月平均时薪环比0.4%，高于预期值和前值0.3%。整体看，这是一份就业超预期强的、失业率超预期弱的非农就业报告，时薪和工时的超预期也值得关注，其与美国居民的消费能力相关联。 >分项表现：从1月美国各行业就业来看，政府部门（-4.2万）就业仍较弱，私人部门（+17.2万）则出现明显改善，但改善面过于狭窄，教育和保健服务行业（+13.7万）贡献了近80%的新增就业，其次是专业和商业服务（+3.4万），建筑业（+3.3万），信息业（-1.2万）和金融业（-2.2万）则延续负增态势，制造业（+0.5万）时隔13个月再次实现正增。结构看，新增就业主要集中在教育医疗等需求相对刚性的服务部门，信息、金融等周期敏感型行业仍在收缩，制造业虽小幅转正但修复力度有限，这意味着当前美国非农就业改善更多依赖少数行业拉动，广泛扩散的就业回升尚未形成，但整体仍体现出一定的韧性。 >数据修正：年度数据修正后，未季调口径下，截至25年3月的非农就业总人数下修86.2万人，降幅为0.5%；过去10年基准修订绝对平均幅度为0.2%。经季节调整后，2025年非农就业总人数的变化由+58.4万人 修 正 为+18.1万人。需 要 提 示，在1月 非 农 的企 业调 查（Establishment Survey）中，BLS更新了其所使用的企业出生-死亡模型（Birth-Death Model），以纳入每月最新的样本信息。本次CES方法调整将企业生死模型改为每月纳入新样本信息，可能使模型对当期就业变化更加敏感，在就业走强时可能放大对新增岗位的估计，因此，我们认为1月美国非农偏强除基本面因素支撑外，也可能受到了一定的技术性抬升影响，其对劳动力市场实际动能的反映有待进一步验证。 3、“强”非农、“弱”CPI接力，资产价格受扰动、降息预期降温再升温。 >大类资产表现：1）非农公布后，美股、美债收益率、美元指数先涨后跌，黄金先跌后涨。截至02/12收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别跌0.00%、0.16%、0.13%，10Y美债收益率上行2.77bp至4.17%，美元指数涨0.06%至96.92，现货黄金上涨1.22%至5082.86美元/盎司；2）CPI公布后，美股先上行后回调，美债收益率、美元指数下行，黄金上涨。截至02/14收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别+0.05%、-0.22%、+0.10%，10Y美债收益率下行4.79bp至4.05%，美元指数跌0.05%至96.86，现货黄金上涨2.41%至5042.81美元/盎司。 >降息预期变化：1）非农公布后，市场对美联储降息的预期有所降温。利率期货隐含的3月降息次数基本归零（0.22→0.06次），6月降息次数不足1次（1.05→0.71次），2026全年降息次数由2.4次下降至2.12次；2）CPI公布后，市场对美联储降息的预期则再度小幅升温。利率期货隐含的3月降息次数基本持平（0.09→0.10次），6月降息次数由0.81次升至0.86次，2026全年降息次数由2.36次升至2.53次。 4、降息博弈延续，5月后或现转机。 综合美国1月非农与1月CPI数据看，美国经济呈现就业韧性仍在、服务通胀粘性未消的特征。非农就业增长超预期，工资与工时同步回升，短期内对居民收入和消费形成支撑，但就业改善集中于少数服务行业，扩散度有限，且数据存在技术性扰动。通胀方面，总体CPI回落主要由能源拖累，核心环比仍维持在0.3%，超核心通胀明显偏强，显示服务通胀压力仍在。两组数据结合来看，较弱的CPI在一定程度上打消了强非农带来的鹰派压力，但我们认为美联储短期内可能仍难以释放明确的宽松信号，资产价格仍将围绕增长韧性与通胀粘性的博弈展开震荡。 政策空间的真正变化节点大概率出现在5月主席换届之后，完成主席交接后，Warsh治下联储政策立场若出现边际调整，叠加经济动能在上半年逐步放缓，则下半年降息空间可能明显打开。在年度报告《弱复苏与再平衡—2026年海外宏观展望》中我们曾指出，2026年美国经济基本面无需大幅降息，但在5月美联储主席换届、11月国会中期选举的背景下，美联储独立性受到挑战。目前市场预期2026全年降息约2.5次，这一预期符合经济基本面，但对美联储丧失独立性的计价不足。 除降息路径外，美元流动性也依然是关注焦点。2022年以后，得益于货币基金规模扩张以及美联储隔夜逆回购工具（ON RRP）规模一度处于高位，叠加AI叙事强化与高利率环境下资金回流美元资产，美股水涨船高，中性策略和对冲基金规模也不断扩大。但自2025年下半年以来，这些前期形成的“过剩流动性”已明显回落，ON RRP余额持续下降。12月开启的RMP操作料将在阶段性波动中对准备金需求起到一定呵护作用，但仍难以从根本上匹配不断扩张的非银部门和离岸美元融资需求。市场对“沃什缩表Shock”的担忧，本质上可以视为对美元流动性约束的一次压力测试。在2026年没有实质性大幅扩表的背景下，美元基础流动性难以重新扩张，美国非银部门和离岸美元体系仍可能面临阶段性流动性风险，纳指、商品等风险资产的波动率中枢可能也难以明显回落。 风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突持续超预期。 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地