通胀无虞，就业修复趋势仍待观察：美国1月CPI和非农数据点评

宏观快评2026年02月14日 【宏观快评】美国1月CPI和非农数据点评 通胀无虞，就业修复趋势仍待观察 华创证券研究所 主要观点 通胀：暂无虞 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 CPI小幅不及预期，核心通胀继续下行。CPI同比从2.7%降至2.4%，预期2.5%；核心CPI同比从2.6%降至2.5%，预期2.5%。CPI环比0.2%，预期0.3%，前值0.3%；核心CPI环比0.3%，预期0.3%，前值0.2%。 证券分析师：付春生邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 在前期报告中，我们已提出，今年美国的通胀可能不是美联储降息的前置限制，而是经济的后验反馈，最大的风险来自于中期选举压力下的可能的额外财政刺激（参见《财政或比关税重要——2026年美国通胀上行风险分析》。1月份的数据继续印证上述观点：核心CPI同比继续下行至2021年二季度以来的新低。环比来看，2022年以来每年1月的CPI（+0.47%）以及核心CPI环比（+0.44%）涨幅均较高，且超预期，这可能与企业年初的重新定价和涨价有关。在本月数据公布前，市场一度担心会再超预期，但实际环比却较为温和。 相关研究报告 《【华创宏观】1月通胀数据点评：PPI同比转正时点或提前》2026-02-12《【华创宏观】降准降息的前提是什么？—— 2025年四季度货币政策执行报告学习理解》2026-02-11《【华创宏观】哪些地产数据在改善？》2026-02-09《【华创宏观】中央一号文件出台——政策周观察第67期》2026-02-08《【华创宏观】十点新变化——2026年地方两会点评》2026-02-03 此外，从本月细分环比来看，机票价格（6.5%）、体育赛事（5.4%）、汽车租赁（5%）等出行娱乐的非必需服务价格的涨幅较大，我们猜测这可能与目前美国经济中的居民部门K型分化的相关。 从历史经验来看，美国就业稳健或强劲增长，将带动中低收入群体（消费倾向高）的薪资增速高于中高收入群体（消费倾向低），且增速差会逐步扩大，这一过程领先或同步于核心通胀的上行。但2025年以来，随着就业市场走弱，中低收入群体的薪资增速加速下行，且明显低于中高收入群体，这一情况持续至今。某种角度而言，通胀是就业的结果，因此在就业市场没有再度走向紧平衡和过热的背景下，内生的通胀上行风险不大。 就业：触底修复的趋势或确认，但改善幅度仍待进一步观察 1月数据概述：1）新增非农就业明显好于预期。新增非农就业13万，预期6.5万。私人部门新增非农就业17.2万，预期6.8万。2）2025年全年的新增非农就业下修幅度较大，从58.4万（月均约4.9万）下修至18.1万（月均仅约1.5万），但基本符合市场预期。2）失业率超预期下行，录得4.3%，预期4.4%，前值4.4%，劳动力供需双旺，需求增长更强于供给。劳动参与率从62.4%升至62.5%，预期62.4%。3）时薪环比增速小幅高于预期，环比0.4%，预期0.3%。 1月份新增非农就业明显好于预期，也超过了我们前期报告中所提到的“10万/月增长中枢”的分水岭，即不考虑新任联储主席沃什本人的战略框架调整，若新增就业快速修复并稳定在10万/月及以上，美联储或没有进一步预防性降息的必要。但1月数据或尚不能证明就业增长已稳定在10万/月以上： 第一，就业增长结构欠佳。本月新增非农中，教育和保健服务新增就业13.7万，贡献了105%。建筑行业新增就业3.3万，主要来自非住宅特殊项目承包商（包括管道、电气工程、暖通空调和非住宅建筑油漆等活动），美国建筑协会首席经济学家的分析认为“除非政策制定者为基础设施和能源投资提供更明确和稳定的指引，否则这些进展将在今年晚些时候逐渐消退”。 第二，只是单月数据，并且2022年以来，1月份非农在后续均被大幅下修。 “就业修复+偏软通胀”的组合，对联储降息路径的可能影响？ 短期来看，就业增长仍在修复，或表明劳动力市场未进一步恶化，削弱进一步预防式宽松的必要性，可以支撑美联储暂时观望的立场。中期来看，如果通胀继续下降而就业回升至稳健增长水平，则给予了美联储更多选择余地：既可以继续降息以适度“加速经济”，也可以维持利率以保留政策空间。从沃什的政策倾向来看，他可能更偏向于前者（参见《美联储的“沃什时刻”？》）。 风险提示：美国中期选举的不确定性。 目录 一、通胀暂无虞，就业修复趋势仍待观察.....................................................................4 （一）通胀暂无虞.............................................................................................................4（二）就业修复趋势仍待进一步观察.............................................................................4 二、1月美国CPI数据点评.............................................................................................5 （一）美国CPI小幅不及预期.........................................................................................5（二）CPI环比的结构特征..............................................................................................6 （一）新增非农就业明显好于预期.................................................................................7（二）失业率超预期下行，劳动参与率回升.................................................................9（三）时薪环比增速小幅高于预期，周工时回升.......................................................10 四、降息预期有所升温，美债利率下行.......................................................................10 图表目录 图表1美国收入分化与核心CPI同比走势.........................................................................4图表2历年1月美国新增非农的初值和终值.....................................................................5图表3 1月份美国CPI同比拉动拆分..................................................................................5图表4美国核心CPI同比降至2.6%....................................................................................6图表5美国超级核心服务CPI同比持平于2.7%................................................................6图表6 1月美国季调CPI分项环比结构..............................................................................7图表7美国新增非农就业人数.............................................................................................8图表8美国就业增长广度有所改善但仍处于低位.............................................................8图表9美国1月分行业的非农就业增长情况.....................................................................8图表10美国2025年非农就业的修正情况.........................................................................9图表11美国失业率...............................................................................................................9图表12美国劳动参与率.......................................................................................................9图表13失业率变动并未触发萨姆法则的预警阈值.........................................................10图表14美国非农时薪增速.................................................................................................10图表15周薪收入环比.........................................................................................................10 一、通胀暂无虞，就业修复趋势仍待观察 （一）通胀暂无虞 在前期报告中，我们已提出，今年美国的通胀可能不是美联储降息的前置限制，而是经济的后验反馈，最大的风险来自于中期选举压力下的可能的额外财政刺激（参见《财政或比关税重要——2026年美国通胀上行风险分析》。 1月份的数据继续印证上述观点。从同比来看，CPI同比下行至2.4%，小幅低于预期，核心CPI同比继续下行至2021年二季度以来的新低。从环比来看，2022年以来，每年1月份的CPI（+0.47%）以及核心CPI环比（+0.44%）涨幅均较高，且超市场预期，这可能与企业年初的重新定价和涨价有关。在本月数据公布前，市场一度担心会再超预期，但实际的环比却较为温和。 此外，从本月细分环比来看，机票价格（6.5%）、体育赛事（5.4%）、汽车租赁（5%）等出行娱乐的非必需服务价格的涨幅较大，我们猜测这可能与目前美国经济中的居民部门K型分化的相关。 从历史经验来看，美国就业稳健或强劲增长，将带动中低收入群体（消费倾向高）的薪资增速高于中高收入群体（消费倾向低），且增速差会逐步扩大，这一过程领先或同步于核心通胀的上行。但2025年以来，随着就业市场走弱，中低收入群体的薪资增速加速下行，且明显低于中高收入群体，这一情况持续至今。某种角度而言，通胀是就业的结果，因此在就业市场没有再度走向紧平衡和过热的背景下，内生的通胀上行风险不大。 资料来源：Bloomberg，华创证券 （二）就业修复趋势仍待进一步观察